Regulierung digitaler Vermögenswerte und Tokenisierung in den USA

In den USA kann ein Projekt mit digitalen Vermögenswerten gleichzeitig Bundesrecht und dem Recht der Bundesstaaten unterliegen. Die Prüfung beginnt mit der Frage, was der Token abbildet und was das Unternehmen tut: Ein Wertpapier zu emittieren, Gelder zu übertragen, Vermögenswerte zu verwahren oder deren Handel zu ermöglichen, sind unterschiedliche Funktionen. Eine Registrierung, die für eine Tätigkeit oder in einem Bundesstaat erlangt wurde, erfüllt deshalb nicht zwangsläufig alle Anforderungen für den Zugang zum US-Markt.

Diese Struktur betrifft sowohl ein inländisches Unternehmen als auch eine ausländische Plattform, die Kunden im Land bedient. Zur Vorbereitung des Projekts empfiehlt es sich, die Einstufung des Vermögenswerts, die Pflichten der einzelnen Intermediäre und die Vertriebsbeschränkungen getrennt zu betrachten. Der Leitfaden verknüpft diese Fragen mit den Zuständigkeiten von SEC, CFTC und FinCEN und unterscheidet geltende Wege von Vorschlägen und von Regelungen, deren Anwendung aufgeschoben ist.

Wie Vermögenswert und Transaktion eingestuft werden

Die US-Regulierung verlangt, Vermögenswert und Transaktion einzustufen, bevor ein Zugangsweg gewählt wird. DieSEC-Interpretation vom März 2026, ergänzt durch Hinweise der CFTC, unterscheidet digitale Wertpapiere von anderen Vermögenswerten und untersucht, wann Letztere über einen Investmentvertrag angeboten werden. DerAuslegungsaktwurde am 23. März veröffentlicht und trat an diesem Tag in Kraft; er ist kein neues Gesetz des Kongresses.

Eine digital abgebildete Aktie oder Schuldverschreibung bleibt ihrer Natur nach ein Wertpapier. Umgekehrt kann ein Vermögenswert, der für sich genommen kein Wertpapier ist, aufgrund der mit seinem Angebot verbundenen Zusagen und Managementleistungen Teil eines Investmentvertrags sein. Der technische Nutzen, die Bezeichnung als NFT oder der Einsatz eines Smart Contracts sind für diese Prüfung nicht allein ausschlaggebend und gewähren keine operative Befreiung.

Welche Zuständigkeiten Bundesbehörden und Behörden der Bundesstaaten haben

Die Securities and Exchange Commission, SEC, wendet das Bundeswertpapierrecht an. DieCommodity Futures Trading Commission, CFTC, beaufsichtigt Derivate auf Rohstoffe und verfügt über Befugnisse gegen Betrug und Manipulation an den erfassten Kassamärkten. Diese Funktionen sollten nicht verkürzt als CFTC-Lizenzpflicht für jeden Kauf und Verkauf beliebiger digitaler Vermögenswerte dargestellt werden. Das Angebot von Derivaten oder finanzierten Produkten erfordert eine eigene Prüfung. Die CFTC veröffentlichte am 13. Oktober 2026 im Federal Register eineVorankündigung einer geplanten Regelsetzung (Advance Notice of Proposed Rulemaking), noch ohne Verordnungstext, zu Geschäften von Privatkunden mit Kryptowerten, die mit Hebel, Margin oder Finanzierung angeboten werden: Auf Grundlage des geltenden Commodity Exchange Act stellt sie einen spezifischen registrierten Markt in Aussicht und legt ihre vorläufige Auffassung zur tatsächlichen Lieferung an den Kunden dar. Stellungnahmen sind bis zum 14. Dezember 2026 möglich; das geltende Regime ändert sich dadurch noch nicht.

DieFinancial Crimes Enforcement Network, FinCEN, verwaltet die Pflichten aus dem Bank Secrecy Act für die erfassten Verpflichteten. Die Aufsichtsbehörden der Bundesstaaten regulieren Geldübertragungstätigkeiten und in bestimmten Bundesstaaten auch Dienstleistungen mit virtuellen Währungen. Die bankaufsichtlichen Zuständigkeiten hängen von der Art des Instituts ab. Jede Federal Reserve Bank entscheidet über den Zugang zu ihren Konten unter den gesetzlich zugangsberechtigten Instituten. Die Federal Reserve Bank of Kansas Citygewährte am 4. März 2026Kraken Financial, einer Special Purpose Depository Institution aus Wyoming, ein zunächst auf ein Jahr befristetes, eingeschränktes Konto mit Auflagen. Der Board of Governorsschlug im Mai 2026ein „payment account“ ohne Verzinsung und ohne Kredit vor, ohne die Zugangsberechtigung zu erweitern, und sprach sich dafür aus, Entscheidungen über Institute ohne Einlagensicherung und ohne Bundesaufsicht zurückzustellen. Die Aufteilung zwischen Bund und Bundesstaaten verlangt zu klären, wer welche Dienstleistung wo und für welche Kunden erbringt, auch wenn der Anbieter aus dem Ausland tätig ist.

Für ein Unternehmen, das mehrere Funktionen vereint, muss sich diese Aufteilung in einer Übersicht der erforderlichen Erlaubnisse niederschlagen. Kundengelder entgegenzunehmen und zu übertragen erfordert beispielsweise eine andere Prüfung als die Entwicklung von Software ohne Kontrolle über diese Gelder. Werden zusätzlich Wertpapiere oder Derivate angeboten, sind deren eigene Regelwerke und der vorgesehene Vertrieb zu prüfen. Keine Registrierung sollte als allgemeine Genehmigung des Projekts dargestellt werden.

Welche Zulassung ein Projekt für den Betrieb benötigt

DieFinCEN-Leitlinie von 2019knüpft die Eigenschaft als Geldübermittler (Money Transmitter) an die tatsächlichen Umstände: Annahme und Übertragung von Werten für Rechnung Dritter, mit den einschlägigen Ausnahmen. Die bloße Entwicklung oder der Verkauf von Software führt nicht automatisch zu dieser Einstufung; wird die Software zur Übertragung von Werten eingesetzt, kann sich das Ergebnis ändern. DieRegistrierung als Money Services Business, MSB, bezieht sich auf diesen Anwendungsbereich und ersetzt keine anderen Erlaubnisse.

Deröffentliche Register des Bundesstaats New Yorkweist Lizenzen für virtuelle Währungen und Institute mit Limited Purpose Trust Charter nach. Sein Bestehen belegt den operativen Zugang, doch die Reichweite ist auf den Bundesstaat beschränkt und hängt von den genehmigten Tätigkeiten ab. Für Dienstleistungen an Einwohner anderer Bundesstaaten sind deren Regeln zu prüfen. Die BitLicense wird nicht als Bundeslizenz dargestellt, und aus der Gründung einer Gesellschaft in einem Bundesstaat folgt nicht, dass sie automatisch das ganze Land bedienen kann.

Der Handel mit Wertpapieren erfordert die Prüfung der Registrierung von Intermediären, Börsen oder alternativen Handelssystemen sowie der anwendbaren Befreiungen. DieSEC-Verfügung vom 17. September 2026, die die SEC in ihremErläuterungsblattals Innovation Exemption bezeichnet, erteilt keine Zulassung, sondern zwei Befreiungen für fünf Jahre: Sie nimmt bestimmte Plattformen für tokenisierte Wertpapiere, TSV, von der Börsendefinition des Exchange Act aus und bestimmte Liquiditätsanbieter von der Definition des Dealers. Ob die Befreiung greift, hängt von der Einhaltung der Bedingungen ab; die Anzeige der Betriebsaufnahme bedeutet nicht, dass die SEC das Geschäft oder die Anlage gebilligt hat.

Welche Rechte ein tokenisiertes Wertpapier verbrieft

DerArbeitspapier der SEC-Mitarbeiter vom Januar 2026unterscheidet die Tokenisierung durch den Emittenten von Modellen Dritter, einschließlich Ansprüchen gegenüber Verwahrern und synthetischen Exposures. Es handelt sich um eine Auffassung der Mitarbeiter ohne eigene normative Kraft. Entscheidend ist, ob der Inhaber Rechte gegenüber dem ursprünglichen Emittenten, ein mittelbares Recht oder eine davon verschiedene Verpflichtung des Dritten erwirbt; ebenso ist zu klären, welches Register und welcher Übertragungsmechanismus rechtlich wirksam sind.

DieBefreiung vom Septemberumfasst bestimmte Aktien des National Market System, NMS, die über automatisierte Market Maker und Liquiditätspools gehandelt werden. Erstemissionen auf der Plattform und synthetische Exposures schließt sie aus ihrer Definition der erfassten Aktien aus. Die Plattform muss prüfen, dass die Inhaber dieselben Rechte und Privilegien genießen wie die entsprechende traditionelle Gattung; dass der Preis dem einer Aktie folgt, reicht nicht aus.

Die Befreiung gilt bis zum 17. September 2031, vorbehaltlich späterer Änderungen. Sie umfasst Grenzen für Instrumente und Volumen, eine vorherige Veröffentlichung und, bei Tokenisierung durch nicht verbundene Dritte, eine Mitteilung an den Emittenten mit Widerspruchsmöglichkeit. Der VorschlagRegulation Crypto Assets vom August 2026ist ein eigenes Verfahren: Seine neuen Angebotsbefreiungen bleiben Vorschläge und werden hier nicht als geltende Erlaubnisse herangezogen.

Welche Pflichten für den Betrieb und für Stablecoins gelten

Erfasste MSB müssen ein Programm zur Geldwäscheprävention, einen Compliance-Beauftragten, Schulungen und eine unabhängige Prüfung vorhalten sowie die anwendbaren Aufzeichnungs- und Meldepflichten gemäß derFinCEN-Leitlinieerfüllen. Die Pflichten erstrecken sich auch auf ausländische Anbieter, die ganz oder im Wesentlichen in den USA tätig sind. Die Einstufung des Vermögenswerts als Nicht-Wertpapier hebt diese Pflichten und die anwendbaren Wirtschaftssanktionen nicht für sich allein auf.

Für den TSV-Weg verlangt dieSEC-Verfügungunter anderem den Status als US-Person, prüfbare und öffentliche Smart Contracts, die auf einem öffentlichen, zugangsfreien (permissionless) Distributed Ledger bereitgestellt sind, eine öffentliche Ankündigung mindestens dreißig Kalendertage vor Betriebsaufnahme sowie die Aufbewahrung von Informationen. Diese Kombination bestimmt das Design: Der Zugang zum Handel ist beschränkt, das Netzwerk darf es nicht sein. Die Betrugsverbote und andere anwendbare Gesetze gelten fort. Die Befreiung für Liquiditätsanbieter setzt voraus, dass sie mit eigenem Kapital handeln und keine Kundenvermögen verwahren, und begrenzt ihre Tätigkeit mit Wertpapieren auf den Handel tokenisierter Aktien in einem Liquiditätspool, der unter die Plattformbefreiung fällt, sodass sie nicht mit einer anderen Wertpapiervermittlungstätigkeit kombiniert werden kann; ihre Tätigkeiten außerhalb von Wertpapieren beschränkt die Verfügung nicht.

DieGENIUS Act, verkündet am 18. Juli 2025, behält die Emission von Zahlungs-Stablecoins in den USA zugelassenen Emittenten vor und sieht identifizierbare Reserven von mindestens eins zu eins, Angaben zu den Reserven, Rücknahmeregeln sowie das Verbot vor, dass der Emittent Zinsen oder Erträge für das bloße Halten, Nutzen oder Aufbewahren des Tokens zahlt. Seine Definition des Zahlungs-Stablecoins schließt die Landeswährung, Bankeinlagen, auch wenn sie mittels Distributed-Ledger-Technologie erfasst werden, und Wertpapiere aus. Der einzelstaatliche Weg steht nur Emittenten offen, deren gesamtes ausstehendes Emissionsvolumen zehn Milliarden US-Dollar nicht übersteigt; oberhalb dieser Schwelle muss der Emittent innerhalb von 360 Tagen in den Bundesrahmen wechseln oder die Emission einstellen, sofern keine Ausnahme gewährt wird.

Das allgemeine Inkrafttreten richtet sich nach Section 20: achtzehn Monate nach Verkündung oder hundertzwanzig Tage nach den einschlägigen endgültigen Bundesregeln, je nachdem, was früher eintritt. DasUS-Finanzministerium hat am 30. September 2026den voraussichtlichen Termin auf den 18. Januar 2027 gelegt; sein Verfahren zur Zertifizierung einzelstaatlicher Regelungen bedeutet nicht, dass bereits jede Emission unter GENIUS zugelassen wäre. Hinzu kommt ein zweites Datum, das nicht mit dem ersten verwechselt werden sollte: Ab dem 18. Juli 2028 ist es, mit den im Gesetz vorgesehenen Ausnahmen, einem Anbieter von Dienstleistungen mit digitalen Vermögenswerten untersagt, Personen in den USA Stablecoins nicht zugelassener Emittenten anzubieten oder zu verkaufen. Das erste Datum betrifft den Emittenten, das zweite denjenigen, der anbietet oder verkauft.

Was vor dem Marktzugang festgelegt werden sollte

Die Vorbereitung beginnt mit der Beschreibung des Produkts, der Rechte und des Wegs der Vermögenswerte. Zu identifizieren sind der Emittent, die Stellen, die Weisungen entgegennehmen oder Schlüssel kontrollieren, die Kundentypen und die bedienten Bundesstaaten. Auf dieser Grundlage lässt sich bestimmen, welche Registrierungen, Lizenzen oder Befreiungen zu prüfen sind und welche Beschränkungen in die Plattform und ihre Verträge aufgenommen werden müssen.

Die Analyse vonSkadden zur Befreiung vom September 2026liefert eine fachliche Einordnung zu den erfassten Plattformen und Liquiditätsanbietern. Sie ist im Zusammenhang mit den Bedingungen der SEC-Verfügung und den übrigen anwendbaren Vorschriften zu lesen. Die Verfügbarkeit eines befristeten Wegs für eine bestimmte Funktion klärt weder die Erstemission noch den Vertrieb noch irgendeine Form der Verwahrung. Hierzu veröffentlichte die SEC am 6. Oktober 2026 im Federal Register einenVorschlag, der von Regulation Crypto Assets zu unterscheiden ist und registrierten Anlageberatern und regulierten Fonds erlauben soll, Kryptowerte, die Wertpapiere oder Kundengelder darstellen, bei einzelstaatlichen Treuhandgesellschaften zu verwahren oder, wenn kein zugelassener Verwahrer verfügbar ist, unter Bedingungen in Eigenverwahrung des Beraters zu halten. Es handelt sich um einen noch nicht geltenden Vorschlag; Stellungnahmen sind bis zum 7. Dezember 2026 möglich.

Die Planung braucht außerdem einen regulatorischen Zeitplan. CLARITY wird weiterhin als Gesetzentwurf behandelt: Am 15. September 2026 hat derSenat den Debattenschluss über den Antrag auf Aufnahme der Beratungzu H.R. 3633 abgelehnt, mit 49 Ja- und 50 Nein-Stimmen bei einer erforderlichen Mehrheit von drei Fünfteln. Es handelt sich nicht um dieselbe Initiative wie FIT21 von 2024. Die Durchführungsregeln zu GENIUS bleiben Vorschläge, ebenso die des Finanzministeriums zueinzelstaatlichen Regelungenund zuEmission, Angebot und Verkaufoder die desOCC; zum 18. Oktober 2026 gilt lediglich die vorläufige Verfahrensregel des Finanzministeriums. Ohne endgültige Regeln ermöglicht der Weg über die hundertzwanzig Tage keine allgemeine Anwendung mehr vor dem 18. Januar 2027. Die Übersichten zu den einzelnen Bundesstaaten ergänzen diesen Leitfaden zur Bundesebene, um den lokalen Zugang und die vorgesehenen Dienstleistungen zu konkretisieren.

Um zu prüfen, wie dieser Rahmen auf Ihr Projekt anzuwenden ist, besprechen Sie Ihren Fall mit unserem Team.