Geschichte von DeFi: Ursprung und Entwicklung der dezentralen Finanzen

Am 2. November 2018, dem letzten Tag der Konferenz Devcon 4 in Prag, stellte Hayden Adams die Smart Contracts von Uniswap im Ethereum-Mainnet bereit: einen Markt, auf dem jeder einen Token gegen einen anderen tauschen konnte, und zwar gegen Reserven, die in einem Smart Contract hinterlegt waren, ohne ein Konto zu eröffnen und ohne ein Unternehmen, das die Orders zusammenführt. Es ist einer der Meilensteine dessen, was heute als dezentrale Finanzen oderDeFibezeichnet wird: Anwendungen, die Finanzfunktionen (Tauschen, Verleihen, Kreditaufnahme, Verwaltung von Sicherheiten) überSmart Contractsbereitstellen, die auf einem öffentlichen Netzwerk laufen, auf die Nutzer mit ihrer eigenen Wallet zugreifen und deren Regeln jeder einsehen kann.

DeFi hat weder einen Gründer noch ein Geburtsdatum, aber seine Geschichte hat einen roten Faden. Jede Phase wiederholt denselben Schritt mit größeren Bausteinen: Sie ersetzt die Gegenpartei (das Institut, das Kredite vergibt, den Markt, der den Preis bildet, den Vermögensverwalter, der verwahrt) durch einen Smart Contract, dessen Regeln öffentlich sind und für alle gleich ausgeführt werden. Und jede Phase hat offengelegt, was außerhalb dieses Smart Contracts blieb: zuerst der Code selbst, dann der Preis, der von außen kommt, die Anreize, die Kapital anziehen, die Deckung, die eine stabile Währung verspricht, und mit tokenisierten Vermögenswerten der Emittent, der außerhalb des Netzwerks haftet. Wer die Chronologie mit dieser Frage im Blick durchgeht, versteht, warum die heutigen Risiken von DeFi so aussehen, wie sie aussehen.

Vor 2017: ein programmierbares Netzwerk und seine erste Lektion

Bitcoin hatte gezeigt, dass ein offenes Netzwerk Überweisungen seiner Währung abwickeln kann, ohne dass eine Instanz das Register führt, doch seine Programmiersprache ist bewusst eingeschränkt. Ethereum, dessen erste Version Frontier am 30. Juli 2015 startete, ergänzte eine Umgebung, in der jeder Programme bereitstellen kann, die Guthaben speichern, Einzahlungen annehmen und Bedingungen ausführen. Damit wurde es möglich, eine Finanzvereinbarung als Code zu schreiben, den andere Smart Contracts als eigenen Baustein nutzen; in DeFi heißt diese EigenschaftKomponierbarkeitund sie erklärt sowohl, wie schnell sich die Protokolle miteinander kombinieren ließen, als auch, wie sich ihre Fehler von einem auf das andere übertragen.

Die erste Lektion folgte im Jahr darauf. The DAO, ein Smart Contract, der als kollektiver Investmentfonds funktionierte und über die Stimmen seiner Teilnehmer gesteuert wurde, erlitt 2016 einen Angriff, der über einen Fehler im Code mehr als 3,6 Millionen ETH abzog. Die Ethereum-Community reagierte mit einer Abspaltung des Netzwerks (Fork), die am 20. Juli 2016 aktiviert wurde und diese Mittel in einen neuen Contract verschob, aus dem sie zurückgezahlt werden konnten. Der Eingriff löste eine Debatte darüber aus, ob ein Netzwerk das Ergebnis eines Contracts korrigieren sollte, der nur getan hat, was sein Code zuließ. Daraus ergibt sich die erste Abhängigkeit auf der Liste: Ein Smart Contract tut genau das, was sein Code vorgibt, auch dann, wenn der Code etwas vorgibt, das niemand beabsichtigt hat.

2017: Dai und der besicherte Kredit im Smart Contract

MakerDAO kündigte den Start von Dai im Dezember 2017 an. Die erste Version erlaubte es, Ether als Sicherheit in einem Smart Contract zu hinterlegen und im Gegenzug Dai zu erzeugen, eine Währung, die den Wert des US-Dollars abbilden sollte. Nutzer erhielten Liquidität, ohne ihr Ether zu verkaufen, und gingen dafür eine Schuld ein, die gedeckt bleiben musste: Fiel der Wert der Sicherheit unter den festgelegten Schwellenwert, wurde sie vom Contractliquidiert, um die Schuld zu begleichen. Es war ein besicherter Kredit ohne Kreditinstitut, mit identischen Bedingungen für jeden, der mit dem Contract interagierte, und das Modell, dem später die Kreditmärkte im DeFi-Bereich folgten.

Mit Dai kam die zweite Abhängigkeit. Um zu wissen, wie viel das hinterlegte Ether wert ist, braucht der Contract einen Preis, der außerhalb von ihm an den Märkten entsteht, und jemand muss diesen Preis ins Netzwerk bringen. Diese Aufgabe übernimmt einOracle, und dessen Zuverlässigkeit wird Teil der Zuverlässigkeit des Kredits: Ein falscher oder verspäteter Preis kann gesunde Positionen liquidieren oder Positionen, die nicht mehr gedeckt sind, unangetastet lassen. DieÜberbesicherung, bei der mehr Wert hinterlegt werden muss, als man erhält, verringert dieses Risiko unter normalen Marktbedingungen, beseitigt es aber nicht bei einem abrupten Kurseinbruch oder einem Ausfall des Oracles.

2018: Uniswap und der Preis aus einer Formel

Hayden Adams hatte am 6. Juli 2017 seine Stelle verloren und nutzte die folgenden Monate, um sich in Ethereum und Solidity einzuarbeiten. Im Oktober desselben Jahres begann er auf Anregung von Karl Floersch mit einem Proof of Concept: einem automatisierten Market Maker, wie ihn Vitalik Buterin in einem Beitrag beschrieben hatte, mit einer Formel, x·y=k, die lautAdams’ eigener Darstellungzuvor Alan Lu von Gnosis entwickelt hatte. Die Ethereum Foundation gewährte ihm eine Förderung (Grant), die am 17. August 2018 bekanntgegeben wurde, und das Deployment folgte auf der Devcon 4. Seinen Werdegang beschreibt dasProfil von Hayden Adams.

Neu war der Mechanismus. Statt eines Orderbuchs ist jeder Uniswap-Markt ein Smart Contract mit Reserven zweier Token, und der Preis ergibt sich aus deren Verhältnis: Wer einen der Token kauft, entnimmt ihn der Reserve und hinterlegt den anderen, sodass das Produkt beider Mengen konstant bleibt und der gekaufte Token teurer wird. Jeder kann Liquidität bereitstellen und einen Anteil der Gebühren erhalten, und jeder kann handeln, ohne auf eine Gegenpartei zu warten. Im Gegenzug gilt: Je größer eine Transaktion im Verhältnis zu den Reserven ist, desto schlechter ihr Durchschnittspreis (derPrice Impact), und Liquiditätsanbieter nehmen in Kauf, dass sich die Zusammensetzung ihrer Einlage mit dem Markt verändert, der sogenannteImpermanent Loss. Das allgemeine Modell erläutert der Beitrag zuAMM.

2020: Token-Anreize und Governance

2020 begann das Wachstum von DeFi von einem neuen Instrument abzuhängen: der Verteilung protokolleigener Token an diejenigen, die Mittel einzahlten oder das Protokoll nutzten. Der Start vonUNIim September 2020 verband eine rückwirkende Verteilung an bisherige Uniswap-Nutzer mit einem Programm fürLiquidity Miningfür alle, die bestimmten Märkten Mittel bereitstellten. Der Token berechtigte zudem zur Abstimmung über Vorschläge zum Protokoll, wodurch ein Teil der Entscheidungen auf die Inhaber einesGovernance-Token.

Mit den Anreizen kam die dritte Abhängigkeit. Eine ausgewiesene Rendite, die Nutzungsgebühren mit neu emittierten Token vermischt, hängt vom Kurs dieser Token ab, und sinkt die Belohnung, wandert das Kapital, das ihretwegen gekommen war, zu einem anderen Protokoll ab. Die während einer Kampagne angesammelten Einlagen messen die angebotene Belohnung, nicht die tatsächliche Nutzungsnachfrage. Für die Governance gilt eine ähnliche Grenze: Das Stimmrecht verteilt sich nach den gehaltenen Token, sodass eine Konzentration der Token zu einer Konzentration der Entscheidungen führt, und die tatsächliche Tragweite einer Abstimmung hängt davon ab, welche Funktionen des Smart Contracts sie ändern kann und wer das Beschlossene umsetzt.

2021–2022: Kapitaleffizienz und der Zusammenbruch von Terra

Uniswap v3, im Mai 2021 eingeführt, erlaubte es, Liquidität in einer Preisspanne zu konzentrieren. Mit demselben Kapital bietet ein Liquiditätsanbieter dort mehr Markttiefe, wo gehandelt wird, doch seine Position erzielt keine Gebühren mehr, sobald der Preis die gewählte Spanne verlässt. Aus der passiven Bereitstellung wird so eine Position, die überwacht und angepasst werden muss. Dieses Muster wiederholt sich in der Geschichte von DeFi: Jede Effizienzsteigerung verlagert einen Teil der Arbeit und des Risikos auf die Nutzer; mehr dazu im Beitrag überkonzentrierte Liquidität.

Ein Jahr später kam der Zusammenbruch von Terra. Im Mai 2022 verlor UST, eine Währung des Terra-Ökosystems, die ihre Parität zum US-Dollar über einenalgorithmischen Mechanismushalten sollte, diese Parität, und ihr Kurs sowie der der übrigen Terraform-Token fielen nahezu auf null. Nach Angaben derSEC, der Zusammenbruch löschte fast unmittelbar 40 Milliarden US-Dollar an Marktwert aus. Im April 2024 befand eine Jury Terraform Labs und seinen Gründer Do Kwon für Wertpapierbetrug haftbar, und im Juni jenes Jahres erklärten sie sich bereit, mehr als 4,5 Milliarden US-Dollar zu zahlen.

Terra zeigte die vierte Abhängigkeit: Eine Währung, die Stabilität verspricht, bezieht diese aus dem, was sie deckt, und ein Mechanismus, der auf dem Vertrauen in einen anderen Token desselben Netzwerks beruht, ist nicht gleichbedeutend mit Reserven, die sich unter Druck verkaufen lassen. Der Fall zwingt außerdem dazu, zwei Arten von Versagen zu trennen, die oft in einem Atemzug genannt werden. Ein Protokoll, dessen ökonomisches Design versagt, und ein Unternehmen, das die für seine Kunden verwahrten Mittel verliert, sind unterschiedliche Probleme mit unterschiedlichen Verantwortlichen, auch wenn beide als Krise der Branche dargestellt werden.

2024–2025: tokenisierte Fonds und modulare Protokolle

Die jüngste Phase verbindet DeFi mit Vermögenswerten, die außerhalb des Netzwerks emittiert werden. Am 20. März 2024 brachte BlackRock BUIDL auf den Markt, seinenersten tokenisierten Fonds in einem öffentlichen Netzwerk, auf Ethereum. Der Fonds investiert 100 % seines Vermögens in Barmittel, US-Schatzwechsel und Rückkaufvereinbarungen (Repos); Securitize fungiert als Transferstelle und Tokenisierungsplattform; zugänglich ist er nur qualifizierten Anlegern mit einer Mindesterstanlage von 5 Mio. US-Dollar. Die Mitteilung selbst weist darauf hin, dass der Token seinen stabilen Wert von einem US-Dollar möglicherweise nicht jederzeit hält.

Ein solcher Fonds bringt etwas in DeFi ein, das bisher fehlte, nämlich eine an Staatsanleihen statt an Token-Anreize gekoppelte Rendite, und mit ihm kommt die fünfte Abhängigkeit: ein identifizierter Emittent mit einem Inhaberregister und einer Liste zugelassener Anleger, die begrenzt, wen der Token erreichen kann. Ein Protokoll, das ihn als Sicherheit akzeptiert, übernimmt diese Regeln. Wer darauf aufbaut, muss daher wissen, wer Übertragungen beschränken kann, wer Rücknahmen abwickelt und zu welchen Zeiten. Die rechtlichen und technischen Ebenen dieser Verbindung behandelt die Analyse zuTokenisierung von Vermögenswerten.

Gleichzeitig sind die Protokolle konfigurierbar geworden.Uniswap v4ging am 31. Januar 2025 in 12 Netzwerken live, mit sogenannten Hooks: Modulen, mit denen Entwickler Märkten, Swaps, Gebühren und Liquiditätspositionen eigene Logik hinzufügen. Ein Markt kann seine Gebühren etwa nach einer eigenen Regel berechnen, und ein einzelnes Protokoll deckt so Anwendungsfälle ab, für die früher ein neues nötig war. Die Kehrseite: Die Sicherheitsprüfung endet nicht mehr beim Protokoll, denn jeder Hook ist Code eines Dritten, der gesondert bewertet werden muss.

Geschichte von DeFi: Das Risiko verschwindet nicht, es verlagert sich

Im Zusammenhang gelesen, bestätigt die Geschichte von DeFi deren wesentlichen Beitrag. Ein Kredit, ein Markt oder ein Fonds kann nach öffentlichen Regeln funktionieren, die für jede Person mit einer Wallet gleich ausgeführt werden, ohne dass die Teilnahme genehmigt werden muss und ohne dass die Verwahrung der Mittel einem Unternehmen übertragen wird. Für den Bereich digitaler Vermögenswerte hat das einen eigenen Wert, nämlich die Kontrolle der Nutzer über ihren Besitz und den Schutz davor, dass ein Dritter ihnen den Zugang sperrt. Zudem lässt sich der Zustand jedes Protokolls jederzeit im Netzwerk überprüfen, was die Bilanz eines Finanzinstituts nicht bietet.

Widerlegt wird durch die Chronologie hingegen die Annahme, dass mit dem Intermediär auch das Risiko wegfällt. Jede Phase hat es an eine andere Stelle verlagert: 2016 in den Code, mit den Krediten in den externen Preis, 2020 in die Anreize, mit Terra in das Stabilitätsdesign und mit den tokenisierten Fonds zum Emittenten. Deshalb bedeutet die Bewertung eines Protokolls heute, genau diese Liste durchzugehen: Wer kann seine Smart Contracts aktualisieren, woher stammen seine Preise, welcher Teil der Rendite sind Gebühren und welcher neue Token, was deckt seine Stablecoins und welche Emittenten außerhalb des Netzwerks können die akzeptierten Vermögenswerte verändern.

Die europäische Regulierung setzt am selben Punkt an.MiCAnimmt Kryptowerte, die Finanzinstrumente sind, vom Anwendungsbereich aus; für sie gilt das Wertpapierrecht. Die Europäische Kommission hat in einervon der ESMA veröffentlichten Antwortvom 18. Februar 2026 bestätigt, dass Kryptowerte ohne identifizierbaren Emittenten nicht unter Titel II der Verordnung fallen, Anbieter, die Dienstleistungen in Bezug auf diese Kryptowerte erbringen, jedoch weiterhin eine Zulassung benötigen. Die rechtliche Frage ist nicht, ob sich ein Produkt dezentral nennt, sondern wer emittiert, wer die Dienstleistung erbringt und welche Kontrolle jeder Beteiligte behält. Bei Metlabs entwickeln wirSmart Contractsund Plattformen fürTokenisierung, die sich in diese Protokolle integrieren, und beginnen jedes Projekt mit dieser Liste von Abhängigkeiten.