Was kostet es, einen Vermögenswert zu tokenisieren? So kalkulieren Sie das Budget

Ein Projektentwickler, der 5 Millionen Euro für den Bau eines Gebäudes benötigt, oder ein Vermögensverwalter, der ein Vehikel für Privatanleger öffnen will, kommt mit einer praktischen Frage zur Tokenisierung, bevor es um Technik geht: Was kostet es, diese Wertpapiere in einem Netzwerk zu emittieren und während ihrer Laufzeit zu verwalten, und trägt die Transaktion diese Kosten? Für diese Entscheidung braucht er noch kein verbindliches Angebot, sondern eine verlässliche Größenordnung: welche Posten anfallen, wer sie abrechnet, welche einmalig und welche jährlich zu zahlen sind.

Diese Größenordnung hängt vor allem von der rechtlichen Struktur der Emission und den wiederkehrenden Posten ab, etwa der Stelle, die das Register der Wertpapiere führt, und dem Betrieb der Plattform, weniger von der Technologie, dem am besten planbaren Teil des Budgets. Bei einer Anleiheemission über 5 Millionen Euro in Spanien, dem weiter unten ausgeführten Fall, liegen die Schätzungen von Metlabs mit Stand November 2026, erstellt auf Basis von Tarifen und Angeboten von Dienstleistern, für das erste Jahr zwischen rund 50.000 und 88.000 Euro einschließlich Plattform und für jedes Folgejahr zwischen rund 24.500 und 45.500 Euro. Diese Spannen dienen der Entscheidung, ob sich die Transaktion lohnt; jedes Projekt wird gesondert kalkuliert. Der Leistungsumfang der Plattform ist auf der SeiteTokenisierung von Vermögenswertenbeschrieben; hier wird erläutert, woher die Zahlen stammen.

Was in das Budget einfließt und was nicht

Einen Vermögenswert zu tokenisieren bedeutet, die Rechte, die ein Emittent den Anlegern einräumt, ob Beteiligungen, Schuldtitel oder wirtschaftliche Ansprüche, in einem digitalen Register abzubilden und über dieses Register Emission, Übertragungen und Zahlungen abzuwickeln. Deshalb ähnelt das Budget eher dem für die Einführung eines Finanzprodukts als dem für die Erstellung einesToken. Der Preis der Immobilie, das Bauvorhaben oder das eingeworbene Kapital gehören zur zugrunde liegenden Transaktion, ebenso wie die Zinsen, die der Emittent zahlen wird. Kalkuliert wird hier die Strukturierung der Emission, ihre Registrierung und ihre Verwaltung während der Laufzeit. Wer beides trennt, vergleicht keine Angebote, die nicht dasselbe abdecken.

DerBIS Bulletin 72beschreibt dieTokenisierungals Kontinuum wirtschaftlicher, rechtlicher und technischer Schwierigkeiten: Wo die Tokenisierung am einfachsten ist, sind die Vorteile gering, und die größten Vorteile erfordern die Lösung der komplexesten Herausforderungen. Für ein Budget folgt daraus, dass die Kosten von der abzubildenden Transaktion bestimmt werden, nicht vom Wert des Vermögenswerts. Eine Anleiheemission, die bei identifizierten Anlegern aus einem einzigen Land platziert wird, erfordert weniger rechtlichen Aufwand als ein Beteiligungsangebot an Privatanleger in drei Rechtsordnungen, auch wenn die zugrunde liegende Immobilie gleich viel wert ist.

Die Netzwerkgebühr ist ein weiterer Posten, und sie sollte sorgfältig geschätzt werden. Bei Ethereum ist dasGasdie Einheit, die den Rechenaufwand jeder Transaktion misst. Bezahlt wird eine Gebühr in ETH, die sich aus dem verbrauchten Gas multipliziert mit der Basisgebühr des Netzwerks zuzüglich eines Trinkgelds an den Validator ergibt, gemäßEthereum-Dokumentation. Für die Schätzung sind die geplanten Transaktionen (Emission, Übertragungen, Zinszahlungen und Tilgung), ihre Häufigkeit, das gewählte Netzwerk und die Frage, wer die Gebühr trägt, zu berücksichtigen, statt eine einzelne Transaktion hochzurechnen. Da sie vom Netzwerk und vom Volumen abhängt, ist sie in den Spannen dieses Artikels nicht enthalten.

Die Plattform: der am besten planbare Teil

Die Plattform ist die Software, über die sich Anleger registrieren, unterschreiben, bezahlen und ihre Token erhalten und mit der der Emittent die Emission verwaltet: Übertragungsregeln, Zinszahlungen, Tilgungen und die Informationen, die die registerführende Stelle und die Anleger benötigen. Bei Metlabs bieten wir sie als White-Label-Plattform an, die der Emittent unter seiner eigenen Marke präsentiert. Ihre Kosten verteilen sich auf drei Posten.

Bei der Einrichtung wird die Plattform an die Marke und die Regeln der Emission angepasst, und ihre Smart Contracts werden nach dem StandardERC-3643 deployt; sie wird einmalig bezahlt und liegt zwischen 5.000 und 15.000 €. Der Betrieb, der Lizenz, Wartung und Support abdeckt, kostet zwischen 12.000 und 30.000 € pro Jahr, je nach Anzahl der Emissionen, der Nutzer und der aktiven Module. Individuelle Entwicklung fällt nur an, wenn das Projekt eigene Funktionen benötigt oder an Systeme des Kunden angebunden werden muss, etwa an sein Bankensystem, seine Buchhaltung oder ein bestehendes Inhaberregister, und liegt je nach Umfang zwischen 20.000 und 150.000 €.

Zu diesen Posten kommen nutzungsabhängige Kosten pro Anleger hinzu: die Identitätsprüfung (KYC) und die übrigen Kontrollen zur Geldwäscheprävention, die jede Registrierung erfordert. Einen Einheitspreis gibt es nicht, denn die Kosten hängen von der Prüftiefe ab. Die Prüfung eines Ausweisdokuments und ein Liveness-Check bilden die Basisprüfung. Der Nachweis, dass ein Anleger die Voraussetzungen eines Angebots erfüllt, etwa den Status als Accredited Investor in den USA, der Nachweis der Mittelherkunft oder verstärkte Sorgfaltspflichten bei einer politisch exponierten Person verteuern jede Registrierung. Diese Kosten werden anhand der erwarteten Anzahl der Anleger und ihres Profils geschätzt, wobei zu berücksichtigen ist, dass mehr Personen die Registrierung beginnen können, als am Ende tatsächlich investieren.

Planbar ist dieser Teil, weil er nicht vom eingeworbenen Betrag abhängt. Eine Emission über 2 Millionen und eine über 15 Millionen können dieselbe Konfiguration nutzen und dieselben Betriebskosten zahlen, und bei einer zweiten Emission auf derselben Plattform entfällt die Einrichtung, auch wenn der Betrieb in eine höhere Stufe fallen kann. Der rechtliche und registerbezogene Teil verhält sich anders.

Was die Struktur in Spanien kostet

In Spanien hängt der Posten, der das Budget am stärksten bestimmt, von einer vorgelagerten Einstufung ab: ob der Token ein übertragbares Wertpapier ist. Eine Anleihe oder eine Aktie, die Anlegern angeboten wird, ist ein Finanzinstrument, und die europäische Verordnung über Märkte für Kryptowerte,MiCA, nimmt Kryptowerte mit dieser Eigenschaft von ihrem Anwendungsbereich aus (Artikel 2 Absatz 4). Solche Emissionen unterliegen dem Wertpapierrecht,MiFID IIund bei einem öffentlichen Angebot der Prospektverordnung. Ein Angebot, das „MiCA-Compliance“ für eine Anleiheemission enthält, muss deshalb erklären, auf welches Produkt und welche Tätigkeit sich das bezieht.

Wird das Wertpapier in einem Netzwerk abgebildet, verpflichtet das Gesetz 6/2023 den Emittenten, eine für die Führung der Eintragung und des Registers verantwortliche Stelle zu benennen, die ERIR, die für die Verwahrung von Finanzinstrumenten zugelassen sein muss (Artikel 8 Abs. 4). Was sie tut und wie sie ausgewählt wird, erläutert derLeitfaden zur ERIR; für das Budget ist entscheidend, dass sie jedes Jahr Gebühren erhebt, solange die Emission läuft. Nach Schätzungen von Metlabs liegt ihre jährliche Gebühr zwischen 0,15 % und 0,31 % des Emissionsvolumens, bei kleinen Emissionen höher, mit einem Minimum in der Größenordnung von 12.500 € pro Emission; nach den ersten Jahren kann sie auf eine reduzierte Wartungsgebühr sinken. Kommt die Kanzlei zu dem Schluss, dass der Token kein übertragbares Wertpapier ist, entfällt dieser Posten, mit ihm aber auch das Regime des Gesetzes 6/2023. Diese Einstufung ist die erste Entscheidung des Projekts, und der Beitrag zumrechtlichen Weg eines Security Tokens in Spanienerläutert, wie sie vorgenommen wird.

Die übrigen rechtlichen Posten fallen zu Beginn an. In der Praxis verlangen die ERIR, dass eine Wertpapierfirma das Emissionsdokument prüft, bevor sie das Mandat annehmen, und dieselbe Mitwirkung ist verpflichtend, wenn eine prospektbefreite Emission öffentlich beworben wird (Artikel 36 des Gesetzes 6/2023); sie kostet zwischen 4.000 und 5.000 € pro Emission. Eine Anleiheemission wird notariell beurkundet (Artikel 407 des spanischen Kapitalgesellschaftsgesetzes (Ley de Sociedades de Capital)), und Notar und Handelsregister kosten zusammen von etwa 3.000 € bei einer Emission über 5 Millionen bis etwa 9.000 € bei einer über 16 Millionen. Das Informationsdokument oder Whitepaper, das die Anleger erhalten, kostet zwischen 5.000 und 10.000 € pro Emission. Die Rechtsberatung wird mit rund 0,075 % des Volumens abgerechnet, mit einem Mindesthonorar, das jede Kanzlei selbst festlegt und das bei einer kleinen Emission den Ausschlag gibt. Einmalig, nicht bei jeder Emission, benötigt der Emittent außerdem seine Dokumentation zur Geldwäscheprävention, die Nutzungsbedingungen und die DSGVO-Konformität, für 2.000 bis 2.500 €.

Zwei weitere Posten hängen davon ab, wie die Anleihe strukturiert ist. Benötigt das Angebot einen Prospekt oder richtet es sich an die Öffentlichkeit und ist nur aufgrund seines Volumens prospektbefreit, muss eine Anleihegläubigergemeinschaft (sindicato de obligacionistas) mit einem gemeinsamen Vertreter (comisario) gebildet werden (Artikel 41 des Gesetzes 6/2023, der aufArtikel 403 ff. des spanischen Kapitalgesellschaftsgesetzesverweist), für etwa 2.800 € pro Emission. Eine Platzierung bei qualifizierten Anlegern und weniger als 150 nicht qualifizierten Anlegern pro Mitgliedstaat benötigt sie nicht; wird sie dagegen für 150 oder mehr nicht qualifizierte Anleger geöffnet, wird sie Pflicht. Ist die Anleihe durch eine Hypothek besichert, verwaltet ein Sicherheitentreuhänder die Sicherheit im Namen der Anleger für etwa 3.000 €.

Ein Rechenbeispiel: Anleihen über 5 Mio. €

Der Fall ist hypothetisch und wendet die obigen Spannen auf eine konkrete Emission an. Eine Projektentwicklerin in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (sociedad anónima) begibt Anleihen über 5 Millionen € mit drei Jahren Laufzeit, besichert durch eine Hypothek auf das Grundstück, um den Bau eines Wohngebäudes in Sevilla zu finanzieren. Sie bildet die Anleihen auf einem Netzwerk ab, mit einer im Emissionsdokument benannten ERIR, und platziert sie bei einem Fonds, der als qualifizierter Anleger zeichnet, sowie bei einer Gruppe von Privatanlegern, die sie über ihre Website einlädt. Die Plattform begrenzt diese Tranche auf 149 Privatanleger, damit das Angebot prospektbefreit bleibt. Da das Angebot öffentlich beworben wird, wirkt eine Wertpapierfirma mit, und da es keine 150 Privatanleger erreicht, ist keine Anleihegläubigergemeinschaft erforderlich.

Zwei Zahlen in der Tabelle bedürfen einer Erläuterung. Die ERIR berechnet mindestens 12.500 €, weil 0,15 % bei einer Emission von 5 Millionen Euro nur 7.500 € ergäben und damit unter dem Mindestbetrag lägen; der obere Wert von 15.500 € entspricht 0,31 %. Die Rechtsberatung käme bei 0,075 % auf 3.750 €; liegt das Mindesthonorar der Kanzlei höher, gilt dieses, und die Gesamtsumme steigt um die Differenz. Mit diesen Vorbehalten kostet das erste Jahr rund 50.000 bis 88.000 €, also 1,0 % bis 1,8 % des eingeworbenen Kapitals.

Ab dem zweiten Jahr fallen nur noch die ERIR und der Betrieb der Plattform an, zusammen 24.500 bis 45.500 € jährlich, also 0,5 % bis 0,9 % des Emissionsvolumens pro Jahr. Über drei Jahre summieren sich diese beiden laufenden Posten auf 73.500 bis 136.500 € und übersteigen damit alle einmaligen Kosten, die bei rund 26.000 bis 42.000 € liegen. Die gesamte Emission kostet so rund 99.000 bis 179.000 €, also 2,0 % bis 3,6 % des Volumens, sofern die ERIR ihre Gebühr über die gesamte Laufzeit beibehält. Öffnet die Projektentwicklerin das Angebot für 150 oder mehr Privatanleger, kommt die Anleihegläubigergemeinschaft (sindicato de obligacionistas) hinzu; muss die Plattform an ihre Bank oder ihre Buchhaltung angebunden werden, kostet die individuelle Entwicklung zusätzlich 20.000 bis 150.000 €. Die tatsächlichen Kosten werden gesondert kalkuliert, mit den Dienstleistern, die der Emittent auswählt.

Außerhalb Spaniens: USA und El Salvador

Die Kostenstruktur ändert sich mit der Jurisdiktion, weil sich die verpflichtenden Bausteine ändern. In den USA gibt es keine ERIR, und der Aufwand konzentriert sich auf das Wertpapierrecht: Jedes Angebot wird bei der SEC registriert oder fällt unter eine Ausnahme, und jeder Weg verursacht andere Kosten. Rule 506(c) erlaubt es, die Emission gegenüber akkreditierten Investoren zu bewerben, verpflichtet aber dazu, den Status jedes Käufers zu überprüfen, was die Kosten pro Anleger erhöht. Regulation A öffnet das Angebot in Tier 2 für die Öffentlichkeit, setzt dafür aber einen von der SEC geprüften Prospekt und regelmäßige Berichte voraus, laufende Kosten, die bei einer Privatplatzierung nicht anfallen. Die Rechtsberatung sowie die Registrierung oder die Inanspruchnahme einer Ausnahme beauftragt der Emittent bei einer US-Kanzlei, und ohne Kenntnis des gewählten Wegs gibt es keinen aussagekräftigen Richtwert. Die Ausnahmen und ihre Voraussetzungen erläutert der Leitfaden füreine Immobilie in den USA tokenisieren.

In El Salvador schafft das GesetzLey de Emisión de Activos Digitales (LEAD)ein eigenes Regime unter der Aufsicht der Comisión Nacional de Activos Digitales (CNAD). Ein öffentliches Angebot erfordert ein Documento de Información Relevante, das Gutachten eines registrierten Zertifizierers, der die finanziellen, rechtlichen, technischen und administrativen Angaben des Angebots prüft, sowie die Zulassung durch die CNAD, die vom Emittenten eine volumenabhängige Gebühr erhebt (Art. 12 und 22). Die Kosten hängen daher davon ab, ob das Angebot öffentlich oder privat ist, von den Honoraren des Zertifizierers und der beteiligten registrierten Dienstleister sowie von den Anforderungen der Länder, in denen die Anleger ansässig sind, denn die salvadorianische Zulassung ersetzt diese nicht. Den vollständigen Rahmen beschreibt derRegulierungsleitfaden für El Salvador.

Was die Kosten eines Projekts erhöht oder senkt

Das Beispiel zeigt, wo das Geld hingeht. Die Technologie fällt vor allem zu Beginn ins Gewicht und variiert von Projekt zu Projekt am wenigsten; die Gesamtsumme bestimmen die Struktur, die das Instrument verlangt, und die Laufzeit der Emission, denn ERIR und Betrieb werden jährlich bezahlt. Bei einer Emission mit fünf Jahren Laufzeit fallen diese beiden Posten fünfmal an. Zudem wiegt die Mindestgebühr der ERIR umso schwerer, je kleiner die Emission ist: 12.500 € pro Jahr sind 0,25 % einer Emission von 5 Millionen Euro und 1,25 % einer Emission von 1 Million Euro. Bei Emissionen dieser Größe sollte vor der Tokenisierung eines übertragbaren Wertpapiers geprüft werden, ob Instrument, Laufzeit und Volumen diese Fixkosten rechtfertigen.

Der zweite Hebel ist die Wiederverwendung. Die Einrichtung der Plattform und die Dokumentation zu Geldwäscheprävention, Bedingungen und DSGVO werden einmal pro Emittent bezahlt; bei der nächsten Emission fallen nur die emissionsspezifischen Posten erneut an: Prüfung, notarielle Urkunde, Informationsdokument, Beratung und ERIR. Deshalb lohnt sich die Tokenisierung eher für einen Emittenten, der mehrere Emissionen plant, dessen Anleger über mehrere Länder verteilt sind oder der regelmäßige Zahlungen an einen wechselnden Kreis von Inhabern leistet. Dort ersetzen Register und automatisierte Regeln Arbeit, die sonst bei jeder Zahlung und jeder Übertragung manuell anfällt. Für eine einzelne Emission an fünf bekannte Anleger leisten eine notarielle Urkunde und ein sorgfältig geführtes Register dasselbe mit weniger Kostenposten.

Bestimmte Ergebnisse sollten in einem Tokenisierungsangebot nicht als inbegriffen gelten. Dass ein Token übertragbar ist, schafft noch keine Käufer: Um in DLT dargestellte Wertpapiere an einem organisierten Markt zu handeln, braucht es eine zugelassene Infrastruktur nach demeuropäisches DLT-Pilotregime, und ohne sie hängt ein Verkauf davon ab, einen anderen berechtigten Anleger zu finden. Braucht das Projekt diese Liquidität, ist das eine eigene Analyse und ein eigener Kostenposten, keine Folge der Token-Emission.

Wie Sie ein vergleichbares Angebot einholen

Für eine Schätzung, die sich mit anderen vergleichen lässt, genügt eine Beschreibung der Transaktion: der Vermögenswert und das zu emittierende Recht, Volumen und Laufzeit, die Jurisdiktionen und die Art der Anleger, die Zahlungswege und die Aufgaben, die der Emittent selbst übernimmt. Mit diesen Angaben lässt sich trennen, was die Plattform berechnet und was ERIR, Wertpapierfirma, Notar und Kanzlei berechnen, und jeder Dienstleister wird um seinen Anteil für denselben Zeitraum gebeten. Zwei Angebote lassen sich nur dann sinnvoll vergleichen, wenn sie denselben Umfang, dieselbe Laufzeit und dieselben laufenden Posten abdecken. Offene Fragen müssen den Start nicht verhindern: Sie lassen sich in einer Analysephase mit eigenen Ergebnissen und eigenem Preis klären.

Metlabs erstellt das Angebot für die Plattform und ihre Integrationen und bindet sie an die vom Emittenten benannte ERIR an; die Leistungen Dritter beauftragt und bezahlt der Emittent direkt. Wenn Sie eine Emission vorbereiten, können Sieuns den Projektumfang senden, und die Details zur Plattform finden Sie auf der Seite zuTokenisierung von Vermögenswerten. Den vollständigen rechtlichen Ablauf einer Immobilienemission beschreibt der Leitfaden zurImmobilien-Tokenisierung in Spanienund begleitet eine Immobilie von der emittierenden Gesellschaft bis zur Zahlung an die Anleger.