MiFID II und Tokenisierung: Einstufung, Dienstleistungen und Grenzen

In der Europäischen Union muss, wer einen Kryptowert im Rahmen vonMiCAöffentlich anbietet, sein Kryptowerte-Whitepaper der zuständigen Behörde übermitteln, zusammen mit einer Erläuterung, warum dieser Kryptowert kein Finanzinstrument ist, wie es Artikel 8 Absatz 4 der Verordnung verlangt. In der Praxis stellt sich dieselbe Frage schon früher, wenn die Emissionsunterlagen erstellt werden oder festgelegt wird, was die Plattform tun soll, die den Token vertreiben wird. Lautet die Antwort, dass er ein Finanzinstrument ist, findet MiCA nach Artikel 2 Absatz 4 Buchstabe a keine Anwendung, und Emission, Platzierung, Verwahrung und Handel dieses Tokens fallen unter das Wertpapiermarktregime, dessen maßgebliche Norm MiFID II ist.

MiFID II, die seit dem 3. Januar 2018 anwendbare Richtlinie 2014/65/EU, regelt Wertpapierdienstleistungen und Anlagetätigkeiten in Bezug auf Finanzinstrumente sowie den Betrieb von Handelsplätzen. Ihre Antwort auf die Frage des Emittenten hängt nicht vom Netzwerk oder vom Namen des Tokens ab, sondern von den Rechten, die er gewährt, geprüft anhand der Kriterien, die die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) 2025 veröffentlicht hat und die die CNMV, die spanische Wertpapieraufsicht, in Spanien anwendet. Von dieser Einstufung hängt auch die zweite Entscheidung jeder Plattform ab: Welche ihrer Funktionen sind Wertpapierdienstleistungen, die nur ein zugelassenes Institut erbringen darf?

Was ein Finanzinstrument nach MiFID II ist

MiFID II definiert das Finanzinstrument nicht über seine Merkmale, sondern über eine Liste. Ihr Artikel 4 Absatz 1 Nummer 15 verweist aufAnhang I Abschnitt C, der übertragbare Wertpapiere wie Aktien und Anleihen, Geldmarktinstrumente, Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen, Derivate und Emissionszertifikate aufzählt. DieVerordnung (EU) 2022/858, mit der das DLT-Pilotregime geschaffen wurde, änderte diesen Artikel und ergänzte „einschließlich mittels Distributed-Ledger-Technologie emittierter Instrumente“, anwendbar ab dem 23. März 2023. In Spanien übernimmt diesArtikel 2 Absatz 2 des Gesetzes 6/2023über Wertpapiermärkte und Wertpapierdienstleistungen, nach dem die Instrumente seiner Liste Finanzinstrumente sind, auch bei Emission, Registrierung, Übertragung oder Speicherung mittelsDistributed-Ledger-Technologie.

Die Kategorie, um die sich die Debatte bei der Tokenisierung dreht, ist die des übertragbaren Wertpapiers. Das Gesetz 6/2023 beschreibt sie als jedes vermögenswerte Recht, unabhängig von seiner Bezeichnung, das aufgrund seiner rechtlichen Ausgestaltung und seiner Übertragungsregelung allgemein und unpersönlich auf einem Finanzmarkt gehandelt werden kann, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten (Artikel 2 Absatz 1 Buchstabe a). Eine tokenisierte Aktie bleibt eine Aktie und eine tokenisierte Anleihe bleibt eine Anleihe: Der Token ändert das Register, in dem das Recht eingetragen ist, nicht das Recht selbst.

Der Ausschluss aus MiCA wirkt nur in eine Richtung. Dass ein Kryptowert kein Finanzinstrument ist, bringt ihn nicht automatisch unter MiCA: DerArtikel 2 Absatz 4der Verordnung schließt unter anderem auch Einlagen, Gelder, sofern sie keine E-Geld-Token sind, Verbriefungspositionen sowie Versicherungs- und Altersvorsorgeprodukte aus, und Artikel 2 Absatz 3 nimmt einmalige und nicht fungible Kryptowerte aus. Deshalb erfolgt die Einstufung in einer festen Reihenfolge: zuerst MiFID II, dann die übrigen Ausschlüsse und erst danach die jeweils zutreffende MiCA-Kategorie.

Die ESMA-Kriterien für die Einstufung von Kryptowerten

Artikel 2 Absatz 5 MiCA beauftragte die ESMA mit Leitlinien zu den Bedingungen und Kriterien für die Einstufung von Kryptowerten als Finanzinstrumente. DieLeitlinien ESMA75453128700-1323, vom 19. März 2025, gehen von Technologieneutralität aus: Das Format des Kryptowerts ist kein entscheidender Faktor, die Tokenisierung eines Finanzinstruments ändert nicht seine Einstufung, und die Analyse stellt den wirtschaftlichen Gehalt des Produkts über seine Form.

Für die Kategorie der übertragbaren Wertpapiere verlangt die ESMA drei kumulative Kriterien. Erstens darf der Kryptowert kein Zahlungsinstrument sein, also nicht als Tauschmittel verwendet werden. Zweitens muss er einer Gattung von Wertpapieren angehören: Die Token stammen vom selben Emittenten, sind austauschbar, weil sie dieselben Rechte gewähren, und diese Rechte entsprechen denen einer bestimmten Wertpapierart. Ein Token, der eine Beteiligung am Unternehmen, Stimmrechte bei dessen Entscheidungen, Dividenden oder einen Anteil am Liquidationserlös gewährt, weist die Merkmale einer Aktie auf; einer, der regelmäßige Zinsen zahlt oder die Rückzahlung des Kapitals zu einem künftigen Termin verspricht, die einer Anleihe. Drittens muss er am Kapitalmarkt handelbar sein; dafür genügt die abstrakte Möglichkeit, den Token zu übertragen, auch wenn es für dieses Produkt keinen Markt gibt oder eine anfängliche Sperrfrist besteht.

Dieses dritte Kriterium hat eine direkte Folge für das technische Design. Nach Auffassung der ESMA verhindert eine Beschränkung von Übertragungen auf Anleger einer Whitelist, auf einen bestimmten Zeitraum oder auf ein Land für sich genommen nicht, dass der Token handelbar ist; nur eine Beschränkung, die den Handel tatsächlich unterbindet, etwa wenn er ausschließlich an den Emittenten übertragen werden darf, kann ihn aus der Kategorie herausnehmen, und das wird im Einzelfall beurteilt. Ein Token mitÜbertragungsbeschränkungenanhand der Identität des Anlegers, wie bei Token auf Basis vonERC-3643, bleibt ein übertragbares Wertpapier, wenn seine Rechte es sind: Die Beschränkungen dienen dazu, das Wertpapierregime einzuhalten, nicht dazu, sich ihm zu entziehen.

Die Leitlinien behandeln auch die übrigen Kategorien. Ein Token ist ein Anteil an einem Organismus für gemeinsame Anlagen, wenn das Projekt Kapital von mehreren Anlegern einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagepolitik zu investieren und für sie eine gemeinsame Rendite zu erzielen; die ESMA nennt als Beispiel einen Token, der Anspruch auf einen anteiligen Ertrag eines verwalteten Portfolios gibt und gegen einen Teil seines Werts zurückgenommen wird. Ist ein Token hybrid, weil er den Zugang zu einer Dienstleistung mit Anlagemerkmalen verbindet, verlangt Leitlinie 9, zuerst zu prüfen, ob er die Kriterien eines Finanzinstruments erfüllt; ist das der Fall, hat diese Einordnung Vorrang, und die Eigenschaften des Tokens wiegen schwerer als das Etikett, das ihm der Emittent gibt.

Warum die Erwartung einer Wertsteigerung in Europa nicht entscheidet

In den USA beantwortet man die Frage, ob ein Token ein Wertpapier ist, mit demHowey-Test, der unter anderem prüft, ob der Käufer erwartet, aus den Bemühungen Dritter einen Gewinn zu erzielen. Die europäische Analyse geht von einer anderen Grundlage aus. Die ESMA stellt fest, dass ein Token, der Zugang zu Diensten oder Inhalten einer Plattform gewähren soll, ohne eine mit Dividenden oder Zinsen vergleichbare finanzielle Rendite und ohne die Merkmale einer Wertpapiergattung, kein übertragbares Wertpapier ist, auch wenn die Käufer ihn in Erwartung einer Wertsteigerung erwerben, und dass die Erwartung eines künftigen Gewinns allein nicht ausreicht, um einen Kryptowert als Finanzinstrument einzustufen.

Der Unterschied wirkt in beide Richtungen, und deshalb führt es zu falschen Schlüssen, die US-amerikanische Argumentation auf ein europäisches Projekt zu übertragen. Ein Token mit spekulativer Nachfrage kann weiterhin unter MiCA fallen, wenn er nur Zugang zu einem Dienst gewährt; und ein Token, der einen Teil der Ergebnisse ausschüttet oder die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals verspricht, verbrieft aktien- oder anleiheähnliche Rechte, auch wenn er als Utility-Token präsentiert wurde und niemand einen Kursanstieg erwartet. In der Europäischen Union beginnt die Analyse bei der Liste der Rechte des Inhabers, nicht bei der Motivation des Käufers.

Die Position der CNMV

Die CNMV, die spanische Wertpapieraufsicht, verfolgt denselben Ansatz. In ihrenFragen und Antworten zu DLT-basierten Finanzinstrumenten vom März 2025 erläutert sie, dass die Einstufung eines Kryptowerts von seinen konkreten Merkmalen und den verliehenen Rechten abhängt, unabhängig von der zugrunde liegenden Technologie, dass sie im Einzelfall erfolgt und dass ein als Finanzinstrument eingestufter Kryptowert nach den Grundsätzen „gleiche Tätigkeit, gleiche Risiken, gleiche Regeln“ und der Technologieneutralität auch als solches behandelt wird. Dasselbe Dokument hält fest, dass ein Instrument dieselben Rechte verleiht, unabhängig davon, ob es durch Urkunden, durch Buchungseinträge oder in einem DLT-basierten System dargestellt wird.

Die Leitlinien der ESMA sind keine Verordnung: Jede nationale Behörde teilt mit, ob sie sie einhält. DieCompliance-Tabelle der ESMAvom 17. Juli 2026 weist aus, dass die CNMV sie einhält, und verweist auf deren Aufsichtsverfahren für Emissionen, öffentliche Angebote und Zulassungen zum Handel. Für einen spanischen Emittenten bedeutet das: Die Kriterien der ESMA sind diejenigen, die die Aufsichtsbehörde bei der Prüfung seiner Emission anwendet. Die CNMV nimmt zudem über ihr Fintech-Portal Vorabanfragen zur Einstufung eines Kryptowerts entgegen.

Welche Dienstleistungen einer Plattform eine Zulassung erfordern

Ist der Token eingestuft, stellt sich als Zweites die Frage, was die Plattform mit ihm tut.Anhang I Abschnitt Ader MiFID II zählt die Wertpapierdienstleistungen und Anlagetätigkeiten auf: Annahme und Übermittlung von Aufträgen, Ausführung von Aufträgen im Namen von Kunden, Handel für eigene Rechnung, Portfolioverwaltung, Anlageberatung, Übernahme der Emission und Platzierung mit oder ohne feste Übernahmeverpflichtung sowie Betrieb multilateraler und organisierter Handelssysteme. Abschnitt B ergänzt die Nebendienstleistungen, an erster Stelle die Verwahrung und Verwaltung von Finanzinstrumenten für Rechnung von Kunden.

In SpanienArtikel 125 des Gesetzes 6/2023übernimmt diese Liste und präzisiert einen Punkt, der Plattformen unmittelbar betrifft: Die Annahme und Übermittlung von Aufträgen umfasst „die Zusammenführung von zwei oder mehr Anlegern, damit diese untereinander Geschäfte ausführen“, sofern es um Finanzinstrumente geht.Artikel 129behält diese Dienstleistungen sowie die Verwahrung nach Artikel 126 Buchstabe a den Unternehmen vor, die zugelassen und in den Registern der CNMV oder der spanischen Zentralbank (Banco de España) eingetragen sind, sofern sie gewerbsmäßig oder regelmäßig erbracht werden; ebenso vorbehalten sind der Vertrieb dieser Dienstleistungen und die Kundenakquise. Daneben gibt es einen gesonderten Weg: Schwarmfinanzierungsdienstleistungen nach der Verordnung (EU) 2020/1503 gelten nicht als Wertpapierdienstleistungen (Artikel 125 Absatz 3), erfordern aber eine eigene Zulassung und unterliegen eigenen Grenzen.

Die Grenze zwischen einer Wertpapierdienstleistung und einem technischen Werkzeug ergibt sich aus der Funktion jeder einzelnen Bildschirmansicht, nicht aus der Selbstbeschreibung des Unternehmens, das sie betreibt. Informationen zu einer Emission anzeigen, einen Anleger registrieren oder eine bereits zwischen den Parteien vereinbarte Übertragung verbuchen sind andere Aufgaben, als einen Auftrag anzunehmen und weiterzuleiten, einem Kunden ein bestimmtes Produkt zu empfehlen oder Kauf- und Verkaufsinteressen zusammenzuführen.

Ein Beispielfall: eine Plattform mit drei Funktionen

Der Fall ist hypothetisch und dient dazu, die vorstehenden Kriterien anzuwenden; er ist keine abschließende rechtliche Einordnung. Eine Zweckgesellschaft in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (sociedad anónima) begibt Schuldverschreibungen, die als Token in einem öffentlichen Netzwerk dargestellt werden, mit jährlichem Kupon und Tilgung nach vier Jahren. Die Token sind fungibel, berechtigen zu Zinsen und zur Rückzahlung des Nennbetrags und können nur zwischen verifizierten Anlegern übertragen werden. Nach den Kriterien der ESMA sind sie übertragbare Wertpapiere: Ihre Rechte entsprechen denen einer Anleihe, sie bilden eine Gattung, und die Whitelist steht ihrer Handelbarkeit nicht entgegen. MiCA ist nicht anwendbar, und die Emission richtet sich nach der Ley 6/2023.

Die Plattform, die die Emission begleitet, erfüllt drei Funktionen. Sie veröffentlicht ein Datenblatt mit den Emissionsbedingungen und der zugehörigen Dokumentation; sie nimmt die Zeichnungsanträge der Anleger entgegen und leitet sie an den Emittenten weiter; und sie bietet eine Pinnwand, auf der Inhaber ihre Verkaufsabsicht anzeigen und Interessenten sie kontaktieren können.

Jede Funktion wird gesondert geprüft. Das Datenblatt ist, solange es allgemeine und nicht personalisierte Informationen enthält, keine Anlageberatung: Artikel 125.1.g) behandelt solche Empfehlungen als Marketingmitteilungen. Die Entgegennahme der Anträge und ihre Weiterleitung an den Emittenten ist je nach Ausgestaltung Annahme und Übermittlung von Aufträgen oder Platzierung ohne feste Übernahmeverpflichtung. Die Pinnwand ist die heikelste Funktion, denn Inhaber und Interessenten zusammenzubringen, damit sie untereinander Geschäfte abschließen, ist nach Artikel 125.1.a) Annahme und Übermittlung von Aufträgen; und würde das System nach nichtdiskretionären Regeln die Kauf- und Verkaufsinteressen einer Vielzahl Dritter so zusammenführen, dass Verträge zustande kommen, wäre es ein multilaterales Handelssystem (Artikel 42.2.b), das nur eine Wertpapierfirma oder ein Marktbetreiber betreiben darf.

Aus dieser Übersicht ergeben sich drei Wege für das Projekt: Ein zugelassenes Institut, etwa eine agencia oder sociedad de valores (spanische Wertpapierfirmen), erbringt Auftragsannahme, Platzierung und Verwahrung, während die Plattform als dessen Technologiedienstleister agiert; das Unternehmen, das die Plattform betreibt, erlangt selbst die Zulassung; oder die Emission wird innerhalb der Grenzen der einschlägigen Verordnung über einen Schwarmfinanzierungsdienstleister abgewickelt. Für das technische Team ist das Ergebnis eine überprüfbare Spezifikation: welche Aktionen die Oberfläche jedem Nutzer erlaubt, welche das Eingreifen des zugelassenen Instituts erfordern und welche außerhalb des Produkts bleiben. Diese Spezifikation leistet mehr als die Erklärung, eine Anwendung sei „MiFID-II-konform“, eine Formulierung, die keinen einzigen Vorgang beschreibt.

Wo sich das DLT-Pilotregime einordnet

DerVerordnung (EU) 2022/858, die seit dem 23. März 2023 gilt, hat ein befristetes Regime für drei Arten DLT-basierter Marktinfrastrukturen geschaffen: multilaterale Handelssysteme, Abwicklungssysteme und Systeme, die beide Funktionen kombinieren. Diese Infrastrukturen können gezielte Ausnahmen von MiFID II oder der Verordnung über Zentralverwahrer beantragen, wenn sie im Gegenzug ausgleichende Maßnahmen treffen, und dürfen nur Instrumente unterhalb bestimmter Größenschwellen zulassen. Im November 2025genehmigte die CNMVdas erste DLT-basierte Handels- und Abwicklungssystem in Spanien.

Das Pilotregime vereinfacht weder die Emission eines Tokens, noch macht es aus einer dezentralen Anwendung einen Markt. Es ist eine Zulassung für den Betrieb einer beaufsichtigten Infrastruktur, und sein Nutzen für einen Emittenten liegt darin, dass es ihm einen Ort bietet, an dem seine bereits begebenen tokenisierten Wertpapiere on-chain gehandelt und abgewickelt werden können. Der Leitfaden zuImmobilien-Tokenisierung in Spanienzeichnet diesen Weg anhand einer konkreten Emission nach.

Was es bringt, den Token vor der Entwicklung einzustufen

MiFID II ist eine Richtlinie aus dem Jahr 2014, ausgelegt auf Märkte mit Intermediären und Buchungseinträgen, und hat die Tokenisierung dennoch mit begrenzten Änderungen aufgenommen: Es genügte, mittels DLT begebene Instrumente in ihre Definition einzubeziehen, und die ESMA hat konkretisiert, wie ihre Liste auf einen Kryptowert anzuwenden ist. Diese Kontinuität ist für einen Emittenten das Nützlichste am europäischen Rahmen, denn sie erlaubt ihm, das Regime seines Tokens im Voraus auf Grundlage einer dokumentierten Analyse seiner Rechte zu bestimmen, statt davon abzuhängen, wie seine Website ihn darstellt. Die Grenze liegt darin, dass die Einstufung weiterhin im Einzelfall erfolgt und ein hybrider Token eine rechtliche Analyse erfordert, die kein technischer Standard ersetzt.

Deshalb erfolgt die Analyse der Rechte, bevor der Smart Contract geschrieben wird: Sie entscheidet, ob das Projekt ein Kryptowerte-Whitepaper nach MiCA oder eine Wertpapieremission vorbereitet, welches zugelassene Institut am Vertrieb beteiligt ist und welche Kontrollen der Token bei jeder Übertragung ausführen muss. Die praktischen Unterschiede zwischen einem Investment-Token und einem Zugangs-Token, aufbereitet für alle, die einen Token konzipieren, behandelt unser Artikel überSecurity Token und Utility-Token; die Eintragung tokenisierter Wertpapiere in Spanien der Leitfaden zurERIR. Bei Metlabs entwickeln wir den technischen Teil dieserEmissionen, abgestimmt mit der Kanzlei, die die Einstufung verantwortet.