Security Token in Spanien emittieren: der rechtliche Ablauf

Die CNMV, die spanische Wertpapieraufsicht, behandelt eine Aktie oder eine Anleihe, die in einem Netzwerk registriert ist, nicht als eigenständiges Produkt. In ihrenFragen und Antwortenzu Finanzinstrumenten auf Basis der Distributed-Ledger-Technologie, so der Begriff der Norm für das, was der Markt alsSecurity Tokenbezeichnet, erklärt sie, dass sich diese von anderen Finanzinstrumenten „ausschließlich durch ihren Träger“ unterscheiden und dass dasselbe Instrument unabhängig von diesem Träger dieselben Rechte verleiht (Frage 5). DieLey 6/2023 de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, seit April 2023 in Kraft, hat die Darstellung von Wertpapieren über Systeme auf Basis derDLTals dritte Form neben Urkunden und Bucheinträgen anerkannt.

Für alle, die eine Emission vorbereiten, bedeutet das: Einen Security Token in Spanien zu emittieren heißt, ein Wertpapier zu emittieren, mit dem rechtlichen Ablauf jeder Emission und zwei Bausteinen, die es nur bei DLT gibt: einem Emissionsdokument, das das Netzwerk beschreibt, und einer zugelassenen Stelle, die für das Register verantwortlich ist. Der Ablauf umfasst sechs aufeinander aufbauende Schritte, und die Reihenfolge ist wichtig, weil jede Entscheidung die nächste bestimmt: welches Recht emittiert wird, auf welchem Weg es angeboten wird, welche Dokumente es begründen, wer sein Register führt, wer es bei den Anlegern platziert und wo es weiterverkauft werden kann. Die Bedingungen jedes Schritts hängen von der konkreten Emission ab und werden von der Kanzlei festgelegt, die sie strukturiert; im Folgenden geht es um die Norm, die den jeweiligen Schritt regelt.

1. Welches Recht emittiert wird: die Einstufung

Der erste Schritt ist rechtlicher Natur und bestimmt alle weiteren.Artikel 2.1.a)der Ley 6/2023 definiert das übertragbare Wertpapier als jedes Recht mit vermögensrechtlichem Inhalt, „unabhängig von seiner Bezeichnung“, das aufgrund seiner rechtlichen Ausgestaltung und seiner Übertragungsregeln für einen allgemeinen und unpersönlichen Handel auf einem Finanzmarkt geeignet ist, und schließt ausdrücklich Aktien sowie Anleihen und Schuldverschreibungen ein. Die CNMV wendet dasselbe Kriterium auf Kryptowerte an: Ihre Einstufung hängt von ihren Merkmalen und den verliehenen Rechten ab, „unabhängig von der Technologie“, und wird im Einzelfall geprüft (Frage 4). Für Zweifelsfälle verweist sie zur Orientierung auf die Leitlinien, die die ESMA am 17. Januar 2025 zur Frage veröffentlicht hat, wann ein Kryptowert ein Finanzinstrument ist, und nimmt Anfragen über ihr Fintech-Portal entgegen.

Ist das Ergebnis ein Finanzinstrument, fällt der Token nicht unterMiCA, die diese Instrumente in ihremArtikel 2.4.a)ausschließt, und unterliegt dem Wertpapierrecht; die Abgrenzung zwischen beiden Rahmen und die Dienstleistungen rund um den Token behandelt der Artikel zuMiFID II und Tokenisierung. Auch die Rechtsform der Gesellschaft spielt eine Rolle. Aktien einer Sociedad Anónima (S.A., vergleichbar mit der Aktiengesellschaft) sind Wertpapiere, Geschäftsanteile einer Sociedad Limitada (S.L., vergleichbar mit der GmbH) dagegen „in keinem Fall“ (Artikel 92der Ley de Sociedades de Capital, des spanischen Kapitalgesellschaftsgesetzes); eine S.L. kann daher über DLT nur Schuldtitel emittieren; Näheres dazu im Leitfaden zuTokenisierung von Unternehmen und Start-ups.

2. Wie das Angebot erfolgt: Prospekt oder Ausnahme

Steht das Wertpapier fest, stellt sich als Nächstes die Frage, ob sein Angebot einen Prospekt erfordert.Artikel 35der Ley 6/2023 legt fest, dass übertragbare Wertpapiere nur nach Veröffentlichung eines Prospekts gemäß derVerordnung (EU) 2017/1129öffentlich angeboten werden dürfen; in Spanien billigt diesen Prospekt die CNMV. Keinen Prospekt benötigen unter anderem Angebote, die sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richten, Angebote an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger je Mitgliedstaat und Angebote mit einer Mindestanlage von 100.000 Euro je Anleger.

Auch der Betrag kann von der Prospektpflicht befreien. Artikel 35.2.b) nimmt Angebote aus, die den europäischen Pass nach Artikel 25 der Verordnung nicht nutzen und deren Gesamtbetrag in der Union innerhalb von zwölf Monaten unter 8 Millionen Euro liegt; das war die nationale Option, die die Verordnung zuließ. Dieser Schwellenwert wird derzeit überarbeitet: Seit dem 5. Juni 2026 ersetzt dieVerordnung (EU) 2024/2809, bekannt als Listing Act, dieses System durch einen europäischen Schwellenwert von 12 Millionen Euro mit einer nationalen Option von 5 Millionen Euro, während die konsolidierte Fassung des spanischen Gesetzes mit Stand vom 7. Oktober 2026 noch den Betrag von 8 Millionen Euro enthält. Welcher Schwellenwert für ein konkretes Angebot gilt, ist eine der ersten Fragen an die Kanzlei. Die CNMV kann zudem für eine prospektfreie Platzierung einen Prospekt verlangen, wenn die Komplexität des Emittenten oder des Instruments dies rechtfertigt (Artikel 36.3).

Der Prospekt und das Emissionsdokument, um das es im nächsten Schritt geht, erfüllen unterschiedliche Funktionen, und keines ersetzt das andere. Der Prospekt informiert den Anleger vor seiner Entscheidung über Emittent, Wertpapier und Risiken; das Emissionsdokument begründet das Wertpapier in DLT und beschreibt sein Register. Auch ein prospektfreies Angebot benötigt dieses Dokument.

3. Welche Dokumente das Wertpapier begründen

Die Gesellschaft emittiert nach ihrem eigenen Rechtsrahmen. Eine Anleiheemission wird in einer notariellen Urkunde formalisiert, die angibt, ob die Wertpapiere mittels DLT dargestellt werden (Artikel 407der Ley de Sociedades de Capital), und Aktien entstehen durch den Gründungs- oder Kapitalerhöhungsbeschluss; die CNMV weist darauf hin, dass dieses Gesetz die Darstellung in DLT in seinen Artikeln 23 und 407 ausdrücklich anerkennt (Frage 7).

Auf dieser Grundlage verlangtArtikel 7der Ley 6/2023 vom Emittenten ein Emissionsdokument, das die Wertpapiere und die für ihr Register verantwortliche Stelle benennt und bei DLT ausreichende Informationen über das Netzwerk enthält, „einschließlich unter anderem der wesentlichen Aspekte seiner Funktionsweise und Governance“. Dieses Dokument bestimmt den Inhalt des Wertpapiers (Artikel 7.4) und beschreibt die Mechanismen, mit denen das System die Inhaberschaft nachweist (Artikel 14). Es wird bei der registerführenden Stelle hinterlegt und steht den Inhabern und der Öffentlichkeit zur Verfügung. Für das technische Design folgt daraus, dass Smart Contract und Dokument zusammen gelesen werden: Administratorrechte, Übertragungsbeschränkungen oder die Möglichkeit, den Smart Contract zu aktualisieren, gehören zur Governance des Systems und müssen nicht nur programmiert, sondern auch beschrieben sein.

4. Wer das Register führt: die ERIR

Im selben Dokument benennt der Emittent die Stelle, die für die Verwaltung der Eintragung und Registrierung der Wertpapiere verantwortlich ist, kurz ERIR.Artikel 8 Abs. 4erlaubt, dass dies der Emittent selbst ist, verlangt aber „in jedem Fall“, dass es sich um eine nach Artikel 126.a) für die Verwahrung und Verwaltung von Finanzinstrumenten für Kunden zugelassene Stelle handelt. Die Funktion fällt damit einem Kreditinstitut oder einer Wertpapierfirma (Sociedad oder Agencia de Valores) mit dieser Erlaubnis zu. Die Benennung wird Emission für Emission in das amtliche Register eingetragen, das die CNMV gemäß Artikel 2.b) desReal Decreto 815/2023führt. Zum 8. November 2026sind dort drei Agencias de Valores eingetragen. Die Wertpapiere entstehen mit ihrer ersten Eintragung im Netzwerk zugunsten des Emittenten oder der Zeichner (Artikel 10); ab diesem Zeitpunkt identifiziert die ERIR die Inhaber, verwaltet Zahlungen, Belastungen und Bescheinigungen und stellt die Kontinuität des Registers sicher.

Was diese Funktion vom Smart Contract verlangt, wie die ERIR ausgewählt wird und was geschieht, wenn das Netzwerk nicht mehr tragfähig ist, erklärt der Leitfaden zurERIR in Spanien.

5. Wer die Emission platziert und wer sie vertreibt

Ist das Wertpapier begründet, muss es noch zum Anleger gelangen, und an diesem Schritt wirken zugelassene Stellen mit.Artikel 36.1verlangt, dass bei einer Emission, die wegen der Anlegerzahl, der Mindestanlage oder des Betrags prospektfrei ist und sich mit irgendeiner Form von Werbung an die breite Öffentlichkeit richtet, eine für Wertpapierdienstleistungen zugelassene Stelle mitwirkt, die mindestens die den Anlegern übergebenen Informationen prüft und den Vertriebsprozess überwacht. Diese Stelle kann die ERIR selbst sein, wenn sie eine Wertpapierfirma ist (Frage 15 der CNMV). Die Mitwirkung ist nicht erforderlich, wenn die Emission über einen zugelassenen Schwarmfinanzierungsdienstleister im Sinne derVerordnung (EU) 2020/1503platziert wird (Artikel 36.2); dieser Weg erlaubt bis zu 5 Millionen Euro je Projektträger innerhalb von zwölf Monaten.

Die zweite Grenze betrifft die Wertpapierdienstleistungen. Wertpapiere eines Emittenten zu platzieren, Aufträge von Anlegern anzunehmen und zu übermitteln oder zwei Anleger zusammenzubringen, damit sie miteinander handeln, sind Wertpapierdienstleistungen nachArtikel 125, und derArtikel 129behält sie Unternehmen vor, die zugelassen und bei der CNMV oder der Banco de España eingetragen sind. Dieser Vorbehalt betrifft vor allem die Plattform: Bietet sie Emissionen Dritter an oder ermöglicht sie den Kauf und Verkauf zwischen Anlegern, erbringt sie Wertpapierdienstleistungen und benötigt eine eigene Zulassung oder muss über ein zugelassenes Institut tätig werden. Die Sorgfaltspflichten gegenüber jedem Anleger erfüllt das Unternehmen, das nach den Vorschriften zur Geldwäscheprävention dazu verpflichtet ist, und der Token wird nur auf den Namen derjenigen eingetragen, die diese Prüfung bestanden haben; der StandardERC-3643überträgt dieses Ergebnis auf den Token selbst, den nur verifizierte Identitäten empfangen können.

6. Wo der Token später verkauft werden kann: der Sekundärmarkt

Ein Security Token, der nicht zum Handel zugelassen ist, wird privat zwischen zwei Parteien übertragen, außerhalb jedes Handelsplatzes (Frage 23), und nur zwischen Adressen, die die Bedingungen der Emission erfüllen. Dass die Übertragung technisch möglich ist, schafft noch keine Käufer: Ohne Gegenpartei hält der Anleger seine Position bis zur Fälligkeit oder bis der Emittent sie zurückkauft. Dieses Zusammenführen systematisch zu organisieren, ist ebenfalls nicht erlaubnisfrei, denn Anleger zusammenzubringen, damit sie untereinander handeln, ist die Dienstleistung der Annahme und Übermittlung von Aufträgen nach Artikel 125.1.a), und der Betrieb eines multilateralen Handelssystems ist eine weitere vorbehaltene Dienstleistung (Artikel 125.1.h).

Der organisierte Handel mit Wertpapieren auf DLT läuft über das europäische DLT-Pilotregime, dieVerordnung (EU) 2022/858. Es lässt nur Aktien von Emittenten mit einer Marktkapitalisierung unter 500 Millionen Euro, Anleihen mit einem Emissionsvolumen unter 1 Milliarde Euro und OGAW-Anteile mit einem Vermögen unter 500 Millionen Euro zu (Artikel 3), und im November 2025 hat die CNMV, die spanische Wertpapieraufsicht,genehmigtedie CNMV das erste DLT-basierte Handels- und Abwicklungssystem in Spanien, betrieben von Securitize Europe Brokerage and Markets, S.V., S.A. Über die Zulassung einer konkreten Emission entscheidet diese Infrastruktur, und kommt es dazu, geht die Verantwortung für das Register von der ERIR auf sie über (Artikel 8.5 der Ley 6/2023). Es ist ein realer, klar begrenzter Weg, und seine Existenz sichert keiner konkreten Emission Liquidität.

Ein Beispielfall: Anleihen eines Anbieters von Solaranlagen für den Eigenverbrauch

Der Fall ist hypothetisch. Eine Aktiengesellschaft (sociedad anónima), die Solaranlagen auf Industriedächern installiert und ihren Kunden eine monatliche Gebühr berechnet, will neue Anlagen im Umfang von 4 Millionen Euro mit dreijährigen Anleihen mit festem Kupon finanzieren und diese auch ihren eigenen Kunden sowie Privatpersonen in ihrer Provinz anbieten.

Anleihen sind übertragbare Wertpapiere, daher richtet sich die Emission nach der Ley 6/2023 und fällt nicht unter MiCA. Mit 4 Millionen und einem Angebot nur in Spanien liegt sie unter der Prospektschwelle, sowohl unter den 8 Millionen des spanischen Gesetzes als auch unter den beiden Schwellen des Listing Act. Die Gesellschaft errichtet die notarielle Emissionsurkunde (escritura de emisión), die die Darstellung auf DLT festhält, erstellt das Emissionsdokument und benennt darin als ERIR eine zur Verwahrung zugelassene Wertpapierhandelsgesellschaft (agencia de valores), deren Benennung die CNMV einträgt. Da sie die Emission auf ihrer Website und in ihren Rechnungen bewerben will, benötigt sie eine Wertpapierfirma, die die Informationen prüft und den Vertrieb überwacht (Artikel 36.1), und überträgt diese Aufgabe derselben Gesellschaft, die als ERIR tätig ist.

Die Plattform der Emission legt jeden Anleger an, prüft seine Identität, nimmt seine Unterschrift und seine Zahlung entgegen und trägt nach Abschluss der Zeichnung die Token auf seinen Namen ein; diese erste Eintragung begründet die Wertpapiere. Drei Jahre lang gleicht die ERIR das Register ab, wickelt die Zahlung jedes Kupons anhand der Inhaberliste ab und bearbeitet Störfälle. Ein Anleger, der vorzeitig aussteigen will, kann seine Anleihen auf einen anderen verifizierten Anleger übertragen, doch die Gesellschaft organisiert keinen Markt zwischen ihnen, denn das wäre eine Wertpapierdienstleistung. Will sie diesen Ausstieg ermöglichen, kann sie die Zulassung der Emission bei einer Infrastruktur des DLT-Pilotregimes beantragen, die über die Annahme entscheidet.

Was sich gegenüber einer klassischen Emission ändert

Geht man den Ablauf der Reihe nach durch, ändert die Tokenisierung weniger, als oft dargestellt wird. Die Einordnung des Rechts, die Entscheidung über den Prospekt, die Einbindung zugelassener Institute in die Platzierung und die Grenzen des Weiterverkaufs sind dieselben wie bei jeder Wertpapieremission in Spanien, und kein Smart Contract verkürzt diese Schritte. Was sich ändert, ist das Register: ein Netzwerk mit einer ERIR, die dafür einsteht, statt Buchungen auf Konten, die ein Institut führt, und ein Emissionsdokument, das dieses Netzwerk beschreibt. Daraus ergibt sich der operative Nutzen, denn das Onboarding der Anleger, die Übertragungsbeschränkungen, die Berechnung der Zahlungen anhand des Registers und die Historie, die jeder Inhaber einsehen kann, sind über die gesamte Laufzeit des Wertpapiers in einem System integriert. Je fragmentierter die Anlegerbasis, desto stärker fällt diese Integration ins Gewicht.

Die Reihenfolge umzukehren, hat einen konkreten Preis. Ein Token, der vor der Einordnung des Rechts oder vor der Wahl der ERIR deployt wird, zwingt dazu, den Smart Contract neu zu schreiben, um der ERIR die gesetzlich geforderten Befugnisse einzuräumen, oder im Emissionsdokument ein System zu beschreiben, das ohne sie konzipiert wurde.

An einer Emission arbeiten parallel die Kanzlei, die das Wertpapier einordnet, über den Weg des Angebots entscheidet und die Emissionsurkunde sowie das Emissionsdokument erstellt; die ERIR; die Wertpapierfirma oder die Crowdfunding-Plattform, wenn der gewählte Weg dies verlangt; und das technische Team. Bei Metlabs übernehmen wir diesen technischen Teil, denEntwicklung von Security Tokensowie die Plattform für Onboarding, Zeichnung und Zahlungen, abgestimmt mit der Kanzlei ab der Analyse des Vermögenswerts. Den Rahmen des Landes mit seinen Zahlen und Meilensteinen finden Sie im LänderprofilTokenisierung in Spanien, die Entwicklung der Regulierung in derRegulierungsleitfaden für Spanien.