Was ist die Tokenisierung von Unternehmen und Start-ups? Leitfaden 2026

Ein Gründer, der sein Startup als Sociedad Limitada (S.L., in etwa mit der GmbH vergleichbar) gegründet hat, also in der Rechtsform, die das Gesetz bereits mit einem Kapital ab einem Euro zulässt, schließt seine ersten Finanzierungsrunden vor dem Notar ab. Jeder Business Angel steigt über eine Kapitalerhöhung ein, die notariell beurkundet und im Handelsregister (Registro Mercantil) eingetragen wird; verkauft er später seine Geschäftsanteile, muss auch die Übertragung in einer öffentlichen Urkunde festgehalten werden. Bereitet dieser Gründer eine breitere Runde vor, mit Kunden, Mitarbeitern oder Anlegern aus mehreren Ländern, liegt die Frage nahe, ob er Token ausgeben und über eine Plattform festhalten kann, wem was gehört.

Die Antwort hängt weniger von der Technologie ab als von drei vorgelagerten rechtlichen Entscheidungen: welches Recht die Gesellschaft ausgibt, ob ihre Rechtsform es erlaubt, dieses Recht als in einem verteilten Register eingetragenes Wertpapier zu begeben, und auf welchem Weg das Angebot den Anleger erreicht. In Spanien kann ein Geschäftsanteil einer Sociedad Limitada kein solches Wertpapier sein. Ein Startup zu tokenisieren bedeutet daher, Fremdkapital zu emittieren, sich in eine Sociedad Anónima (S.A., vergleichbar mit der AG) umzuwandeln oder über ein Vehikel zu investieren, das Aktien ausgeben kann. Plattform und operative Abläufe, die darauf folgen, finden Sie unterTokenisierung von Unternehmen und Start-ups; die vorgelagerten Entscheidungen fallen in dieser Reihenfolge.

Welches Recht die Gesellschaft ausgibt

DerTokenverbrieft stets ein Recht gegenüber der Gesellschaft, und die Wahl dieses Rechts prägt die Position von Gründern und Anlegern am stärksten. Verbrieft er Eigenkapital, wird der Anleger Gesellschafter: Er ist am Gewinn und am Erlös eines künftigen Verkaufs beteiligt, stimmt in der Gesellschafterversammlung ab und verwässert die Gründer in dem Verhältnis, das die Bewertung der Runde festlegt. Verbrieft er Fremdkapital, leiht der Anleger der Gesellschaft Geld und erhält Zinsen und Tilgung zu den vereinbarten Terminen; er stimmt nicht ab und verwässert nicht, doch die Gesellschaft übernimmt vom ersten Tag an eine Zahlungsverpflichtung, die in ihrer Bilanz steht, auch wenn sie noch keinen Cashflow erwirtschaftet, um sie zu bedienen. Verbrieft er ein Recht auf Umsätze, erhält der Anleger über einen bestimmten Zeitraum oder bis zu einer Obergrenze einen Prozentsatz der Umsätze; diese Konstruktion passt nur, wenn diese Umsätze bereits bestehen und messbar sind.

Die Wahl entscheidet auch darüber, welche Vorschriften gelten. Eine Aktie oder eine Schuldverschreibung, die Anlegern angeboten wird, ist ein Finanzinstrument, und die europäische Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA) nimmt Kryptowerte mit dieser Eigenschaft von ihrem Anwendungsbereich aus (Artikel 2 Absatz 4). Ihre Emission und ihr Vertrieb richten sich nach dem Wertpapierrecht:MiFID IIund in Spanien die Ley 6/2023 de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, das spanische Gesetz über Wertpapiermärkte und Wertpapierdienstleistungen. Ein Recht auf Umsätze lässt sich keiner einheitlichen Kategorie zuordnen. Je nach Vertragsgestaltung kann es ein Wertpapier, ein Darlehen oder ein privatrechtlicher Vertrag sein; diese Einordnung nimmt die Kanzlei vor, bevor die Emission gestaltet wird.

Was eine S.L. ausgeben kann und was den Wechsel zur S.A. erfordert

Hier liegt die Beschränkung, die ein spanisches Startup am stärksten prägt. DerArtikel 92 der Ley de Sociedades de Capitallegt fest, dass Geschäftsanteile einer Sociedad Limitada weder in Urkunden verbrieft noch als Bucheinträge dargestellt werden können und in keinem Fall Wertpapiere sind; Artikel 106 verlangt zudem, dass ihre Übertragung in einer öffentlichen Urkunde festgehalten wird. Ein Geschäftsanteil kann daher nicht als Wertpapier in einem Netzwerk eingetragen werden, und die Übertragung eines Tokens überträgt nicht den Anteil: Allenfalls bildet der Token ein Register ab, dessen Wirksamkeit weiterhin von der Urkunde abhängt. Aktien einer Sociedad Anónima können dagegen über Systeme auf Basis derDistributed-Ledger-Technologie(DLT) dargestellt werden, wenn die Satzung dies vorsieht. Diese Möglichkeit hat die Ley 6/2023 inArtikel 23desselben Gesetzes eingefügt.

Der Sociedad Limitada bleibt ein eigener Weg: Fremdkapital. Sie kann Schuldverschreibungen ausgeben, die Wertpapiere sind und in DLT dargestellt werden können, allerdings mit zwei Grenzen ausArtikel 401.2. Der Gesamtbetrag ihrer Emissionen darf das Doppelte ihres Eigenkapitals nicht übersteigen, es sei denn, sie sind durch eine Hypothek, eine Verpfändung von Wertpapieren, eine öffentliche Garantie oder eine selbstschuldnerische Bürgschaft eines Kreditinstituts besichert; Schuldverschreibungen, die in Geschäftsanteile wandelbar sind, darf sie in keinem Fall ausgeben. Für ein Startup mit geringem Eigenkapital begrenzt die erste Regel den Umfang der Runde; die zweite schließt die Konstruktion aus, die einer Wandelanleihe (Convertible Note) am nächsten kommt und die eine Sociedad Anónima ausgeben kann, wenn ihre Hauptversammlung die Grundlagen der Wandlung festlegt und die erforderliche Kapitalerhöhung beschließt (Artikel 414).

Der andere Ausweg ist die Umwandlung in eine Sociedad Anónima. DasReal Decreto-ley 5/2023erlaubt es einer eingetragenen Handelsgesellschaft, sich in jede andere Rechtsform umzuwandeln (Artikel 18). Erforderlich sind ein Umwandlungsplan mit einer Bilanz, die innerhalb der vorangegangenen sechs Monate aufgestellt wurde, und ein Beschluss der Gesellschafterversammlung, der bei einer Sociedad Limitada mindestens zwei Drittel der Stimmen des Kapitals erfordert (Artikel 199 der Ley de Sociedades de Capital). Die Sociedad Anónima verlangt ein Mindestkapital von 60.000 €, von dem mindestens ein Viertel eingezahlt sein muss, und für die Umwandlung ist der Bericht eines unabhängigen Sachverständigen nötig, der sich auf die Bewertung der Sacheinlagen beschränkt. Im Gegenzug kann die Gesellschaft Aktien und Wandelschuldverschreibungen in DLT-Form ausgeben und deren Übertragung in der Satzung beschränken, sofern sie dadurch nicht praktisch unübertragbar werden (Artikel 123). Ein dritter Weg ist die Beteiligung über einZweckgesellschaft (SPV), das Aktien ausgeben kann. Damit wird eine Zwischengesellschaft mit eigenen Kosten und eigener Governance eingeschaltet, und der Anleger wird Gesellschafter dieses Vehikels, nicht des Startups.

Auf welchem Weg das Angebot den Anleger erreicht

Sind Recht und Rechtsform entschieden, bleibt die Wahl, wie angeboten wird; davon hängen die erforderlichen Dokumente und die beteiligten Intermediäre ab. Die allgemeine Regel inArtikel 35 der Ley 6/2023lautet, dass Wertpapiere öffentlich nur angeboten werden dürfen, nachdem ein Prospekt gemäß derVerordnung (EU) 2017/1129veröffentlicht wurde, den die CNMV, die spanische Wertpapieraufsicht, billigt. Eine frühe Finanzierungsrunde stützt sich auf die Wege, die keinen Prospekt erfordern.

Der erste ist die Privatplatzierung. Keinen Prospekt braucht ein Angebot, das sich ausschließlich an qualifizierte Anleger oder an weniger als 150 nicht qualifizierte Personen je Mitgliedstaat richtet oder eine Mindestanlage von 100.000 € je Anleger vorsieht. Richtet sich eine solche Platzierung mit Werbung an die breite Öffentlichkeit, verlangtArtikel 36zusätzlich die Einschaltung eines zur Erbringung von Wertpapierdienstleistungen zugelassenen Instituts, das die Informationen für die Anleger prüft und den Vertrieb überwacht. Eine Runde unter Business Angels, die der Gründer kennt, braucht diesen Intermediär nicht; eine offene Kampagne auf der Website des Unternehmens, mit der dessen Kunden gewonnen werden sollen, dagegen schon.

Der zweite ist die Schwarmfinanzierung (Crowdfunding). DieVerordnung (EU) 2020/1503erlaubt jedem Projektträger, innerhalb von 12 Monaten bis zu 5 Millionen Euro über einen zugelassenen Anbieter einzuwerben, der in Spanien von der CNMV, der spanischen Wertpapieraufsicht, beaufsichtigt wird, und dasLey 5/2015lässt für diesen Weg auch Geschäftsanteile einer Sociedad Limitada zu, obwohl sie keine Wertpapiere sind (Artikel 46). So lässt sich das Kapital einer S.L. für Privatanleger öffnen, ohne sie umzuwandeln; der Geschäftsanteil wird dadurch aber nicht zu einem in DLT darstellbaren Wertpapier: Der Anbieter wickelt das Angebot ab, und die Inhaberschaft folgt den Regeln der Sociedad Limitada. Der dritte Weg, das öffentliche Angebot mit Prospekt, bleibt Emissionen vorbehalten, die die Grenzen der beiden anderen überschreiten.

Emissionsdokument, ERIR und Hauptversammlung: die gesetzlich festgelegten Abläufe

Stellt eine Sociedad Anónima ihre Aktien oder eine Sociedad Limitada ihre Schuldverschreibungen in DLT dar, schreibt die Ley 6/2023 drei Elemente zwingend vor. Der Emittent erstellt ein Emissionsdokument, das die Wertpapiere und die registerführende Stelle benennt und bei DLT Funktionsweise und Governance des Systems beschreibt (Artikel 7); maßgeblich für den Inhalt des Wertpapiers ist dieses Dokument. Darin benennt er eine oder mehrere Stellen, die für die Verwaltung von Eintragung und Register der Wertpapiere verantwortlich sind, die sogenannten ERIR (entidades responsables de la administración de la inscripción y registro); sie identifizieren die Inhaber und verwalten Corporate Actions, Eintragungen und Belastungen (Artikel 8 Abs. 4). Das Gesetz lässt zu, dass der Emittent selbst diese Rolle übernimmt, verlangt aber in jedem Fall eine Zulassung für die Verwahrung und Verwaltung von Finanzinstrumenten; ein Start-up benennt daher eine Stelle, die diese Zulassung bereits hat. Zudem entstehen die Wertpapiere mit ihrer ersten Eintragung im System zugunsten des Emittenten oder der Zeichner (Artikel 10): Diese Eintragung, nicht der Saldo in einer Benutzeroberfläche, weist die Inhaberschaft nach. Wie eine ERIR ausgewählt und eingebunden wird, lesen Sie unterLeitfaden zur ERIR.

Auch an der Entscheidungsfindung der Gesellschaft ändert der Token nichts. Beschlüsse fasst die Gesellschafter- bzw. Hauptversammlung mit Einberufung, Beschlussfähigkeit und Mehrheiten nach Gesetz und Satzung (Artikel 159 ff.der Ley de Sociedades de Capital). Bei einer Sociedad Anónima kann die Satzung die elektronische Stimmabgabe aus der Ferne zulassen, sofern die Identität der abstimmenden Person gewährleistet ist (Artikel 189). Hier kann einSmart Contractals Abstimmungskanal und als Nachweis des Ergebnisses dienen, wobei die Identität des Aktionärs bereits beim Onboarding geprüft wurde. Die Versammlung ersetzen oder einen Beschluss als gefasst behandeln, der dieses Verfahren nicht durchlaufen hat, kann er nicht.

Die Identitätsprüfung folgt derselben Logik. Die Sorgfaltspflichten gegenüber jedem Anleger erfüllt das beteiligte zugelassene Institut als Verpflichteter nach dem Recht der Geldwäscheprävention, und die Plattform trägt niemanden als Inhaber ein, bevor diese Prüfung abgeschlossen ist. Der StandardERC-3643überträgt dieses Ergebnis anschließend auf den Token: Nur verifizierte Identitäten, die die Regeln der Emission erfüllen, können ihn empfangen.

Ein hypothetischer Fall: Eine Software-S.L. bereitet ihre zweite Finanzierungsrunde vor

Der Fall ist hypothetisch und zeigt, wie die Entscheidungen aufeinander aufbauen. Eine Software-Gesellschaft mit beschränkter Haftung (S.L.) mit Sitz in Valencia, drei Gründern und zwei Business Angels als Gesellschaftern möchte 1,2 Millionen Euro einwerben. Ihre Eigenmittel betragen 300.000 Euro, sie verkauft an 380 Geschäftskunden, und ein Venture-Capital-Fonds ist bereit zu investieren, sofern die Runde ein Wandlungsinstrument für seine nächsten Tranchen vorsieht.

Die erste Option, die sie prüft, ist die Emission tokenisierter Schuldverschreibungen ohne Wechsel der Rechtsform. Artikel 401.2 begrenzt die Emission auf 600.000 Euro, das Doppelte ihrer Eigenmittel, sofern sie keine Bankbürgschaft erhält, und lässt keine Wandelschuldverschreibungen zu, also genau das, was der Fonds verlangt. Das Fremdkapital würde die Hälfte der Runde abdecken, mit Zinsen, die die Gesellschaft zahlen müsste, bevor sie profitabel ist, weshalb sie diese Option als Hauptweg verwirft.

Die zweite ist die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft (S.A.). Gründer und Business Angels halten zusammen mehr als zwei Drittel der Stimmrechte, sodass die Gesellschafterversammlung die Umwandlung beschließt, das Kapital auf das Mindestkapital von 60.000 Euro erhöht und eine Satzung verabschiedet, die die Darstellung der Aktien in DLT vorsieht, die elektronische Fernabstimmung zulässt und das Vorerwerbsrecht aufnimmt, das bisher nur in der Gesellschaftervereinbarung stand. Die Gesellschaft benennt eine zugelassene Einrichtung als ERIR und erstellt mit ihr das Emissionsdokument.

Das Angebot hat zwei Tranchen. Der Fonds zeichnet als qualifizierter Anleger. Die Kunden sind es nicht, und die Gesellschaft lädt sie über ihre Website und per E-Mail ein; da das Angebot beworben wird, schaltet sich eine Wertpapierfirma ein, die die Informationen validiert und den Vertrieb überwacht, und die Plattform schließt die Tranche bei 149 nicht qualifizierten Anlegern, um innerhalb der Ausnahme zu bleiben. Wollte sie die Runde für jedermann öffnen, wäre die Alternative ein Schwarmfinanzierungsdienstleister mit seiner Grenze von 5 Millionen Euro in 12 Monaten.

Jeder Kunde registriert sich, die zugelassene Einrichtung prüft seine Identität, er unterzeichnet den Zeichnungsschein und leistet die Einlage. Sobald die Urkunde über die Kapitalerhöhung eingetragen ist, werden die Aktien im System zu seinen Gunsten registriert, und von da an kann der Token nur noch an andere verifizierte Identitäten übertragen werden, wobei das Vorerwerbsrecht der Satzung bei jeder Übertragung angewendet wird. Im Folgejahr wird die Hauptversammlung wie üblich einberufen; Aktionäre, die nicht teilnehmen, stimmen über die Plattform aus der Ferne ab, und das Ergebnis wird zusammen mit dem Protokoll festgehalten.

Die Tokenisierung eines Start-ups ordnet das Aktienregister, schafft aber keine Liquidität

Das Beispiel zeigt, wo die Technologie einen Beitrag leistet. Die Gesellschaft wächst von fünf Gesellschaftern auf mehr als 150 Aktionäre, und statt eines von Hand geführten Aktienbuchs hat sie ein einziges Register, das sich mit jeder Übertragung aktualisiert, die Beschränkungen der Satzung ohne manuelle Prüfungen anwendet und als Grundlage für Dividendenausschüttungen oder die Einberufung von Hauptversammlungen dient. Dieser Vorteil wächst mit der Fragmentierung der Anlegerbasis und mit jeder weiteren Runde, weil Register, Regeln und verifizierte Identitäten bereits vorhanden sind. Bei fünf Business Angels dagegen leisten die notarielle Urkunde und ein sauber geführtes Aktienbuch dasselbe mit weniger Abhängigkeiten, und die Tokenisierung verursacht Kosten, ohne das Ergebnis zu verändern.

Was sie nicht löst, ist die Liquidität. Dass ein Token übertragbar ist, schafft keinen Markt: Damit in DLT repräsentierte Wertpapiere an einem Handelsplatz gehandelt werden können, verlangt das Gesetz 6/2023, dass dies im Rahmen desDLT-Pilotregimes der Verordnung (EU) 2022/858(Artikel 6.2) mit einer zugelassenen Infrastruktur geschieht. Ohne sie muss ein Aktionär, der verkaufen will, unter den zulässigen Anlegern einen Käufer finden und das Vorerwerbsrecht beachten, und sein Ausstieg erfolgt weiterhin vor allem über den Verkauf des Unternehmens oder über eine spätere Runde, in der jemand bestehende Aktien kauft. Die Angebotsunterlagen müssen das so darstellen, und die Plattform sollte keine Preise eines Marktes anzeigen, den es nicht gibt.

An einer solchen Emission arbeiten die Kanzlei, die über Rechtsform, Instrument und Angebotsweg entscheidet; die ERIR, die das Register führt; die zugelassene Einrichtung, die bei der Platzierung mitwirkt, wenn der Weg es verlangt, und das technische Team. Bei Metlabs übernehmen wir diesen technischen Teil mit einer White-Label-Plattform, die die Gesellschaft unter ihrer eigenen Marke präsentiert: Registrierung und Verifizierung der Anleger, Signatur, Einzahlung, ERC-3643-Token mit den Regeln der Satzung und, als individuelle Entwicklung, die Anbindung an das Inhaberregister. Der Leistungsumfang steht auf der Seite zuTokenisierung von Unternehmen und Start-ups, der allgemeine Rahmen im Leitfaden zuSecurity Tokens in Spanienund die Kostenkalkulation unterzu den Kosten einer Tokenisierung.